該不該救碧桂園？李宇嘉：告別舊模式，邁向新模式，是有代價的

本文作者：廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員 李宇嘉

(相關資料圖)

要不要救碧桂園，是近期爭論的焦點！ 主張救助的呼聲很高。

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總結來看，主要有兩種觀點：

一種觀點是，“要救好人”！

碧桂園是一家 踏實做房地產的企業，它沒干壞事，過去30多年還干了很多好事，對新型城鎮化、建筑技術做出過貢獻。 此外，不管是保交樓，還是償還債務，努力自救，碧桂園表現不錯。

2022年，碧桂園交樓大約70萬套，而整個2022年，TOP50開發商交付的房屋大約400萬套，碧桂園一家占比就達到17.5%，是第二名萬科的1倍還多。2023年上半年，碧桂園交付27.8萬套。

另一種觀點是，“不救不行”！

一方面， 碧桂園實在是太大了， 它有6萬多名員工，合作供應商就有3.3萬家，它若倒了，意味著前五家就倒了3個，可能后續還有其他企業倒下，相當于行業推倒重來，對就業、對關聯很廣的行業上下游、對金融機構、對保交樓等等，都會產生萬馬過橋的共振影響。

這樣的企業都倒了，會產生巨大的預期拉垮效應： 其一，正在苦苦支撐的企業可能會躺平；其二，市場會認為，其他房企都有問題，都會陸續倒下，第二、第三輪爆雷潮很快會來了。

另一方面，碧桂園還是 深耕三四五線城市的標桿。 它若倒了，對整個三四五線城市地產市場，對本已脆弱的信心，對本已企穩的保交樓，可謂雪上加霜。總之，不啻于一場小型的系統性風險。

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我也希望碧桂園扛過這一次危機。 很簡單，碧桂園倒下，影響最大的，就是普通的百姓。 房子爛尾了，員工失業了，工程款和材料款結算不了，樓下商店、餐館開不起來，傷害的是業主、員工、農民工和靠它就業的千千萬萬的普通百姓。說得簡單點兒，誰背后不是一家子。

但事實上，包括我的觀點在內， 主張救助的觀點都是感情用事。 為什么這么講呢？很簡單，這么好的企業，為何連區區一個小目標也還不起呢？這就需要搞清楚，問題到底在哪里？

碧桂園的困境就在于：現金流入不足以應付規模龐大、雪片般飛來的流動性支出，包括施工單位的工程款、供應商的貨款、金融機構的欠款、保交樓支出等等，而資產（儲備的地塊）卻一貶再貶。這時候，企業失去了外部輸血（金融機構融資），內部造血功能（銷售回款）嚴重弱化，未來可能會更弱， 入不敷出的缺口也越來越大，流動性危機可能無法避免。

拆解碧桂園的債務， 我們看到，主要是施工單位和供應商欠款（20%左右）、境內外金融機構債務（40%左右），地產項目建設交付支出（30%左右）以及企業運營支出（10%左右）。這反映出一個什么問題？即地產企業完全靠債務來滾資產、滾現金流，或者叫空手套白狼（項目建設交付的支出靠老百姓的錢，預售款），這不是碧桂園一家的問題，而是整個行業的問題。

這種經營模式下，融資不能斷，企業才能續命。 而金融機構之所以愿意、也敢于給碧桂園等一眾高杠桿的企業融資，關鍵是銷售回款不能斷。而銷售回款不能斷，就意味著購房需求要源源不斷。購房需求源源不斷，就需要整個市場對房地產預期是樂觀的，或者說房價長期看好。

過去幾十年，就是這種循環邏輯：房價看漲，金融機構喂錢給房企，房企加杠桿儲備土地，土地和房產持續增值，銷售市場火熱，回款有保障，房企還債有保障。更加要命的是，房企運營企業和項目的錢都是借的，自己出資很少，膽兒就很大（反正風險不由我來承擔）。

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所以，房企就敢于高價拿地、多多拿地，什么地都敢拿，什么項目都敢做。于是，形勢很明了， 碧桂園如果要自救，就需要金融機構繼續給它喂錢。 但金融機構不是傻子，繼續喂錢的前提是，樓市銷售回升，回款有保障。問題是，我們進入了地產供求關系發生重大變化的新時代。

簡單講，房子太多了，足夠了！

有人說，深圳住房自有率只有30%，1100萬人住在城中村，很多人還要換房啊！要注意，這里說的需求是有效需求，不是潛力需求。有潛力不等于有購買力。不然的話，就不需要那么重視保租房了。供給端，房價還很高，需求端大家的收入、就業不同往日，房子過剩是必然的。

這是典型的產能過剩：一邊是很多人買不起房，一邊是很多房子賣不出去。

這個過剩的產能，就是“追逐紅利”的錦標賽導致的結果。2008年以來的十幾年，就是確定性的地產泡沫紅利期。都想進來分一杯羹，但都知道這場盛宴是有截止日期的，只是不知道什么時候曲終人散。

所以， 理性的選擇，就是喝光吃盡，并在宴席散去之前順利離場、全身而退，把泡沫留給別人。 于是，從2008年開始，短短十幾年，我們就把地產的產能翻了3倍，并在歷史高位上保持了5-6年。這十幾年建設的新房，占了全部房子的60%，2016-2021年建的房子，占了40%。

很多人把過去十幾年不可思議的地產奇跡當作常態了。 當2020年以來一攬子長效機制落地（主要就是對地產定向“去杠桿”），過去高舉高打的邏輯搞不下去了。于是，從恒大開始，一眾房企都暴雷了，包括這次碧桂園面臨的危機。繼續下去，部分國企地產也會出問題。

因為， 都是這場盛宴上的客人，只是國企沒那么激進而已，就這一點區別！

解決碧桂園的問題，有“兩個需要”：一是需要把地產的產能做上去，二是需要再次創造“房價上漲”的預期（沒有這個預期，地產產能上不來）。 問題是，我們不需要那么多房子；另外，過去長期刺激的后遺癥已夠我們喝一壺的了，比如城投債務、系統性風險和內需疲弱等。

這也是為什么，從去年中央經濟工作會議開始，一直到現在，重要會議關于房地產的表態，都是放在“防風險”這個大標題下，或者放在防風險后面表述。因為，當前的風險已不容小覷了。

再次拉起來，未來面臨更大的風險，更大的窟窿。系統性風險也好、中等收入陷阱也好、內需動力衰弱也好，就在眼前！何去何從，高下立判，一目了然！

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也就是說， 靠增加產能來解決碧桂園的產能，這條路走不通。 其實， 過去幾輪地產回升周期，就是靠增加產能來解決產能過剩的問題。 過去，地產風險沒那么大，居民杠桿率沒那么高，居民對就業和收入的預期樂觀，我們有增量需求的空間，可以增加產能，但現在沒有了。

不然的話，國家也不會提出“適應房地產供求關系發生重大變化的新形勢”！

還有人提出，國家隊帶著QE資金進場托底，收購碧桂園的股份。表面看有道理，邏輯也說得通。一方面，碧桂園股價跌到1元左右了，正是國資抄底的時候，大概率也不會虧損。

另一方面，碧桂園這個龐然大物倒下，產生的系統性影響太大了，不啻于行業推倒重來。需要政府出手，國際上也有先例，比如2008年金融危機發生后，美聯儲、美國財政部聯合出手，通過量化寬松為美國國際集團、摩根士丹利、高盛、房歷美等系統重要性企業提供流動性。

甚至國有化，也有先例！

但這涉及一個很大的問題，就是賺錢的時候，受益者是誰？暴雷后，買單人是誰？想想老板們近期的騷操作，家族基金、公益基金、提前套現等等。這個道理大家好好深思一下。這就是為何，近期四個一線城市表態紓困地產，各方都期待大招，但只聽樓梯響，不見人下來。

小打小鬧，沒啥作用（比如鄭州），大招？嘿嘿……

而且， 這樣的抄底，也很難規避虧損，從21年上半年到現在，打了5折，再打5折的，還少嗎？

國家隊的QE資金，還是要靠國央企來實施，虧了算誰的？要不要審計？是不是縱容壞人？所以，不難理解為啥從21年底開始，盡管一直鼓勵國企央企、優質民企收購出險企業的項目或資產，包括22年的“三支箭”，包括23年7月份保交樓融資優惠延期，但有一個大帽子：

市場化、法制化、商業可持續?。。?/p>

即便國家隊的QE資金進場，也解決不了問題。因為，如果購房需求起不來，光靠輸血，解決了一時，但解決不了長期。失去了造血功能，碧桂園能做什么呢？好像也做不了什么，因為大潮褪去了。

碧桂園盡管很大，但在大潮之下，它比較小。 這就是為什么，上半年還能還150億元的債務，現在連區區一億元也還不起了。因為，它的造血功能在6月以來嚴重損傷了，沒有辦法了。

碧桂園的問題，可以說是企業的問題，也可以說是時代的問題，可以說是企業犯的錯誤，也可以說是時代的錯誤?！胺孔〔怀础痹缭?016年就提出來了，2017年和2022年相繼寫入重要會議通稿，基本每次政治局會議都強調這一點，灰犀牛警告了多少次，但多少人當回事呢？

還是那句話，雪崩時沒有一片雪花是無辜的！

關于重點房企暴雷的影響，不久前的新聞發布會上， 央行說房企的負債結構，三成是供應商墊資，三成是預售款，只有14%是銀行貸款。 所以，風險沒有想象中那么大，而且大也得承受。當然，避免系統性影響，紓困是會有的，但怎么紓困，也是在底線框架下的工具選擇。

更多的，不會有了。告別舊模式，邁向新模式，是有代價的?，F在來看，我們是要承受這個代價了。

來源：金融界返回搜狐，查看更多

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