華創(chuàng)宏觀：政策加碼的兩大觸發(fā)條件或已至

文：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜

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聯(lián)系人：陸銀波

報(bào)告摘要

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的三點(diǎn)理解

（一）從總量推演政策：政策加碼的兩大觸發(fā)條件或已至

第一個(gè)條件，完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)角度。今年兩會(huì)政府工作報(bào)告設(shè)定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是5%左右，即兩年平均4%左右。上半年，工增兩年平均3.6%、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均4.1%的組合下，GDP兩年平均4.0%，與全年目標(biāo)一致。7月，工增兩年平均3.7%、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均3.1%，這樣的組合下，意味著7月經(jīng)濟(jì)在加劇全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的完成難度。

第二個(gè)條件，內(nèi)生動(dòng)能角度。7月，以出口、社零、制造業(yè)投資衡量的內(nèi)生動(dòng)能單月增速回落至-0.3%，前值為1.9%。兩年平均為4.15%，前值為5.5%。內(nèi)生動(dòng)能出現(xiàn)明顯的回落。兩年平均4.15%，既意味著對(duì)于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而言，可以容忍的逆周期的下滑幅度極為有限。也意味著，相對(duì)于疫情前也已經(jīng)偏低，（2019年內(nèi)生動(dòng)能增速偏低的8-11月，平均增速也有4.22%）。

（二）從需求主體觀察經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：有強(qiáng)有弱

我們從經(jīng)濟(jì)的若干需求主體觀察經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

1）偏弱部門：居民部門（購房環(huán)節(jié)，7月，地產(chǎn)銷售面積同比為-15.5%，7月家電、家具、裝潢材料業(yè)的零售增速均在回落。）。地產(chǎn)企業(yè)（投資環(huán)節(jié)，7月，房地產(chǎn)投資為-12.2%）。外企（生產(chǎn)環(huán)節(jié)，7月外商及港澳臺(tái)企業(yè)增加值同比為-1.8%；投資環(huán)節(jié)，7月外商及港澳臺(tái)企業(yè)增加值同比0.05%）。地方政府（代表性行業(yè)，水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)，7月投資同比增速為-6.2%）。

2）偏強(qiáng)部門：居民部門（服務(wù)消費(fèi)，1-7月，服務(wù)零售額同比增長20.3%；農(nóng)民工就業(yè)，7月農(nóng)民工失業(yè)率繼續(xù)下行）。中央及國企相關(guān)部門（投資環(huán)節(jié)，代表性行業(yè)是交運(yùn)倉儲(chǔ)和電熱，7月投資增速分別為15.5%、15.7%）。制造業(yè)重點(diǎn)行業(yè)（代表性行業(yè)是化工、汽車、電氣、電子，分別代表技改、鍛長板、補(bǔ)短板。7月增速分別是12.8%、15%、40%、12.1%）。

（三）從經(jīng)濟(jì)、政策推演資產(chǎn)表現(xiàn)

1）對(duì)于匯率：或有壓力。6月26日以來，我們捕捉到央行持續(xù)通過政策工具來努力引導(dǎo)匯率穩(wěn)定，在此情景下依然選擇降息表明當(dāng)下央行貨幣政策更加以我為主，匯率彈性和貨幣政策獨(dú)立性的蹺蹺板短期明確指向匯率彈性放開，我們提示未來一段時(shí)間匯率或存在壓力，USDCNY 7.5左右是短期波動(dòng)觀察位。

2）對(duì)于權(quán)益：兩股力量交相影響下的強(qiáng)博弈和結(jié)構(gòu)性特征。第一股力量，降息過后，如不能配合經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的明確改善，提示提防匯率對(duì)A股帶來的沖擊。2017年以來，匯率貶值期間，A股通常會(huì)面臨指數(shù)壓制。短期來看，二季度美元兌人民幣匯率與萬得全A指數(shù)的相關(guān)性達(dá)到-0.73，相對(duì)偏高。第二股力量，政治局相關(guān)政策預(yù)期有進(jìn)一步落地的驗(yàn)證。

3）對(duì)于債：短期看，本次意外降息意味著央行在貨幣政策獨(dú)立性和匯率彈性之間做出了明確選擇——獨(dú)立性+以內(nèi)為主。此次選擇或意味著寬松空間持續(xù)打開，同時(shí)也對(duì)應(yīng)債市反轉(zhuǎn)的擔(dān)憂有所降低。

二、七月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)詳細(xì)介紹，詳見正文。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)信心低迷，房價(jià)下跌，產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、七月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

（一）總量：政策兩大加碼條件或已至

第一個(gè)條件，完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)角度。今年兩會(huì)政府工作報(bào)告設(shè)定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是5%左右，即兩年平均4%左右。上半年，工增兩年平均3.6%、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均4.1%的組合下，GDP兩年平均4.0%，與全年目標(biāo)一致。7月，工增兩年平均3.7%、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均3.1%，這樣的組合下，意味著7月經(jīng)濟(jì)在加劇全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的完成難度。

第二個(gè)條件，內(nèi)生動(dòng)能角度。7月，以出口、社零、制造業(yè)投資衡量的內(nèi)生動(dòng)能單月增速回落至-0.3%，前值為1.9%。兩年平均為4.15%，前值為5.5%。內(nèi)生動(dòng)能出現(xiàn)明顯的回落。兩年平均4.15%，既意味著對(duì)于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而言，可以容忍的逆周期的下滑幅度極為有限。也意味著，相對(duì)于疫情前也已經(jīng)偏低，（2019年內(nèi)生動(dòng)能增速偏低的8-11月，平均增速也有4.22%）。

（二）結(jié)構(gòu)：不同需求主體的差異較大

從結(jié)構(gòu)上，不同主體的表現(xiàn)差異較大。偏弱的來自于居民的購房、地產(chǎn)業(yè)的投資、外企的生產(chǎn)與投資、地方政府相關(guān)行業(yè)的投資。偏強(qiáng)的來自于農(nóng)民工的就業(yè)、居民的服務(wù)消費(fèi)、中央及國企相關(guān)行業(yè)的投資、制造業(yè)重點(diǎn)行業(yè)的投資。

偏弱部分：居民部門（購房環(huán)節(jié)，7月，地產(chǎn)銷售面積同比為-15.5%，7月家電、家具、裝潢材料業(yè)的零售增速均在回落。）。地產(chǎn)企業(yè)（投資環(huán)節(jié)，7月，房地產(chǎn)投資為-12.2%）。外企（生產(chǎn)環(huán)節(jié)，7月外商及港澳臺(tái)企業(yè)增加值同比為-1.8%；投資環(huán)節(jié)，7月外商及港澳臺(tái)企業(yè)增加值同比0.05%）。地方政府（代表性行業(yè)，水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)，7月投資同比增速為-6.2%）。

偏強(qiáng)部門：居民部門（服務(wù)消費(fèi)，1-7月，服務(wù)零售額同比增長20.3%；農(nóng)民工就業(yè)，7月農(nóng)民工失業(yè)率繼續(xù)下行）。中央及國企相關(guān)部門（投資環(huán)節(jié)，代表性行業(yè)是交運(yùn)倉儲(chǔ)和電熱，7月投資增速分別為15.5%、15.7%）。制造業(yè)重點(diǎn)行業(yè)（代表性行業(yè)是化工、汽車、電氣、電子，分別代表技改、鍛長板、補(bǔ)短板。7月增速分別是12.8%、15%、40%、12.1%）。

二、七月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析

（一）七月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽

7月，生產(chǎn)層面，工業(yè)增加值同比為3.7%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為5.7%。需求層面，社零同比為2.5%，固投增速為1.2%，地產(chǎn)銷售面積增速為-15.5%，出口同比增速為-14.5%。7月價(jià)格偏弱，CPI同比為-0.3%，PPI同比為-4.4%。7月金融數(shù)據(jù)增速回落，社融、M1增速均有所下行。7月調(diào)查失業(yè)率有所上行。

1-7月份，服務(wù)零售額同比增長20.3%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“服務(wù)零售額指企業(yè)（產(chǎn)業(yè)活動(dòng)單位、個(gè)體戶）以交易形式直接提供給個(gè)人和其他單位非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的服務(wù)價(jià)值總和，旨在反映服務(wù)提供方以貨幣形式銷售的屬于消費(fèi)的服務(wù)價(jià)值，包括交通、住宿、餐飲、教育、衛(wèi)生、體育、娛樂等領(lǐng)域服務(wù)活動(dòng)的零售額。”

（二）就業(yè)：失業(yè)率小幅上升，農(nóng)民工失業(yè)率繼續(xù)下行

7月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。外來農(nóng)業(yè)戶籍勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為4.8%，前值為4.9%，處于今年以來較低水平，表明農(nóng)民工群體就業(yè)整體趨于好轉(zhuǎn)。

（三）消費(fèi)：地產(chǎn)鏈承壓，線下消費(fèi)弱回升

社零7月同比增速為2.5%，6月為3.1%。兩年平均看，7月回落至2.6%，6月為3.1%。7月社零環(huán)比季調(diào)為-0.06%。

分結(jié)構(gòu)來看，7月，線下鏈條弱回升。其他（社零-網(wǎng)購-汽車-石油制品-餐飲）增速為-0.33%，6月同比為-0.88%。餐飲收入7月同比為15.8%，前值為16.1%。石油制品7月同比為-0.6%，6月為-2.2%。汽車與網(wǎng)購增速回落。

分限額以上與以下來看，限額以上大幅回落，其中地產(chǎn)鏈明顯承壓。7月限額以上同比增速為-0.5%，6月為1.4%。地產(chǎn)鏈方面，建筑及裝潢材料類，7月同比為-11.2%，前值為-6.8%。家電及音像器材類，7月同比為-5.5%，前值為4.5%。家具類7月同比為0.1%，前值為1.2%。化妝品、金銀珠寶、服裝鞋帽、體育娛樂用品、中西藥品、文化辦公用品、通訊器材、煙酒等類別的限額以上消費(fèi)增速7月也出現(xiàn)回落。

限額以下恢復(fù)較慢。7月限額以下同比增速為4.1%，前值為4.2%。

（四）地產(chǎn)：景氣持續(xù)回落，銷售增速較低

數(shù)據(jù)層面，地產(chǎn)景氣持續(xù)回落。7月國房景氣指數(shù)大幅回落至93.78。7月地產(chǎn)銷售面積同比為-15.5%，6月為-18.2%。地產(chǎn)銷售額7月同比為-19.3%，6月為-19.2%。地產(chǎn)投資7月同比為-12.2%，6月為-10.3%。累計(jì)來看，1-7月，地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降8.5%。銷售面積累計(jì)同比下降6.5%，銷售額累計(jì)同比下降1.5%。

分地區(qū)看，1-7月，東部地區(qū)銷售面積累計(jì)同比增速為-1.1%，中部、西部地區(qū)累計(jì)同比增速分別為-11.1%、-11.2%。東北地區(qū)累計(jì)同比增速為0.1%。1-7月，東部地區(qū)地產(chǎn)投資累計(jì)增速為-3.2%，中部、西部累計(jì)同比分別為-8.2%、-20.1%。東北地區(qū)累計(jì)同比增速為-25.5%。

投資細(xì)項(xiàng)中，竣工好于新開工。7月，新開工面積同比為-25.9%，1-7月新開工面積僅5.7億平。竣工面積7月同比為33.1%，6月為16.3%。施工面積，1-7月累計(jì)增速為-6.8%，前值為-6.6%。土地成交依然低迷，7月，百城土地住宅類用地成交面積同比為-49.9%，2季度合計(jì)同比為-23.7%，低于1季度的-21.5%。

資金來源方面，依然較差。7月地產(chǎn)資金來源增速為-20.2%，6月為-21.5%。其中，國內(nèi)貸款增速，7月同比為-14.7%，6月為-13.8%。定金及預(yù)收款增速，7月為-21.7%，6月為-19.4%。個(gè)人按揭貸款增速，7月為-23.5%，6月為-12.8%。自籌資金，7月同比為-20.5%，6月為-29.5%。累計(jì)來看，1-7月地產(chǎn)資金來源增速為-11.2%。

（五）工增：增速平穩(wěn)，原材料制造業(yè)增長加快

7月，工業(yè)增加值增速為3.7%，6月為4.4%，盡管小幅回落，但這一增速意味著三季度工增與GDP增速的差會(huì)比2季度明顯收窄，屬于合意的范疇。

三大產(chǎn)業(yè)看，采礦業(yè)7月增速為1.3%，6月為1.5%。制造業(yè)7月同比為3.9%，6月增速為4.8%。電熱氣水7月同比為4.1%，6月增速為4.9%。分所有制看，外企產(chǎn)出偏弱，7月外商及港澳臺(tái)企業(yè)增加值同比為-1.8%，國有及國有控股企業(yè)同比為3.4%，私營企業(yè)同比為2.5%。

分行業(yè)來看，增速偏高的有黑色金屬冶煉及加工業(yè)，7月增速為15.6%。化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)，7月增速為9.8%。有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，7月增速為8.9%。汽車制造業(yè)，7月增速為6.2%。電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，7月增速為10.6%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“原材料制造業(yè)增加值同比增長8.8%，比上月加快2.0個(gè)百分點(diǎn)。”

主要工業(yè)品產(chǎn)量來看，消費(fèi)電子的生產(chǎn)有所好轉(zhuǎn)。7月智能手機(jī)產(chǎn)量增速為1.6%，前值為-4.1%。集成電路產(chǎn)量增速為4.1%，前值為5.7%。微型電子計(jì)算機(jī)產(chǎn)量增速為-22.3%，前值為-24.9%。光伏保持高景氣。太陽能電池產(chǎn)量增速為65.1%。汽車生產(chǎn)有所回落。汽車產(chǎn)量增速為-3.8%，前值為0.8%。新能源汽車產(chǎn)量增速為24.9%，前值為27.6%。原油加工量、粗鋼、化學(xué)纖維、焦炭、燒堿等原材料制造業(yè)產(chǎn)量增速有所回升。

（六）投資：基建增速明顯回落

7月，固定資產(chǎn)投資同比增長1.2%，6月為3.3%。環(huán)比季調(diào)來看，依然偏弱，7月環(huán)比為-0.02%，過去五年同期均值在0.41%。

累計(jì)來看，1-7月累計(jì)增速為3.4%。其中民間投資累計(jì)增速為-0.5%。分注冊(cè)類型看，內(nèi)資企業(yè)累計(jì)增速為3.6%。港澳臺(tái)商投資企業(yè)累計(jì)增速為-3.2%，外商投資企業(yè)累計(jì)增速為3.2%。分地區(qū)看，東部地區(qū)投資同比增長5.9%，中部地區(qū)投資下降1.9%，西部地區(qū)投資下降0.3%，東北地區(qū)投資下降1.9%。

分行業(yè)來看，基建、地產(chǎn)、制造業(yè)均有所回落。7月，基建投資（寬口徑）同比為5.3%，大幅低于前值11.7%。制造業(yè)投資同比為4.3%，低于前值6.0%。房地產(chǎn)投資為-12.2%，低于前值-10.2%。其他行業(yè)投資同比為2.1%，前值為-0.2%，小幅回升。

基建方面，7月值得關(guān)注的是增速的快速回落。主要行業(yè)來看，水利環(huán)境投資增速轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)月為-6.2%，前值為-1.1%。交運(yùn)倉儲(chǔ)增速為15.5%，前值為22.2%。電熱氣水增速為15.7%，前值為25.7%。

制造業(yè)細(xì)項(xiàng)來看，增速較快依然的集中在裝備制造業(yè)。包括電氣機(jī)械及器材（7月同比為40.0%）、汽車制造業(yè)（7月同比為15.0%）、電子設(shè)備制造業(yè)（7月同比為12.1%）。此外，化學(xué)原料與化學(xué)制造制造業(yè)，7月同比增速為12.8%，增速也較高。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所8月16日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】政策加碼的兩大觸發(fā)條件或已至——7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

本文源自：券商研報(bào)精選

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