恒順醋業(yè)深度報(bào)告：改革煥新，醋業(yè)龍頭待騰飛

恒順醋業(yè)(600305)

投資要點(diǎn)

公司簡介

(資料圖片僅供參考)

公司是食醋行業(yè)龍頭，聚焦“醋、酒、醬”三大引擎，傳統(tǒng)+現(xiàn)代渠道齊發(fā)力把握餐飲端機(jī)遇，管理層大力改革激發(fā)潛能， 醋業(yè)龍頭待騰飛。

調(diào)味品低集中度剛需賽道，正逢消費(fèi)升級+餐飲普及時(shí)代紅利

食醋、料酒行業(yè)仍處成長期，集中度提升空間大。 當(dāng)前年我國食醋行業(yè) CR5 為23%，低于日本八十年代水平（ CR5 為 30%） ； 料酒行業(yè)增長迅速， 21 年市場規(guī)模為 147 億元， 18-21 年 CAGR 達(dá) 10.6%， 22 年 CR5 僅 18.3%，食醋、料酒行業(yè)集中度有望持續(xù)提升；

公司增長看點(diǎn)：聚焦“醋、酒、醬”三大引擎，傳統(tǒng)+現(xiàn)代渠道齊發(fā)力把握餐飲端機(jī)遇

1）食醋聚焦大單品戰(zhàn)略，酒/醬類持續(xù)推新拓品類： a）公司食醋主導(dǎo)產(chǎn)品“A陳”、 “B 香”16 年銷售過億， 17-22 年食醋毛利率下降 0.47pct，營收 CAGR 達(dá)4.44%，有望孕育出過億大單品； b）料酒產(chǎn)品矩陣豐富， 17-22 年銷量 CAGR 達(dá)23.00%， 22 年醬系列銷量同比增長 9.68%，伴隨小包裝醬菜/國民醬料包等新品推出，醬類產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)業(yè)績新增量； c） 2017 年公司制定餐飲專項(xiàng)政策，針對餐飲前、后臺(tái)開發(fā)大包裝規(guī)格，迅速搶占餐飲市場，同年餐飲銷量同比+40%；餐飲業(yè)務(wù)有望成為增長新引擎； 2）傳統(tǒng)+現(xiàn)代渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，線上線下打通全鏈路： a）持續(xù)做大做精傳統(tǒng)渠道+現(xiàn)代渠道：截至 23 年 Q1 經(jīng)銷商達(dá) 1,958 家； 19年春耕造林打造 2.9 萬家農(nóng)貿(mào)終端，醋/料酒割箱約 8,000/6,000 家，渠道持續(xù)下沉； b）發(fā)力餐飲： 公司與全國型/區(qū)域型餐飲渠道合作，對接知名連鎖餐飲店，有望支撐餐飲端放量。

公司競爭優(yōu)勢：管理層大力改革激發(fā)潛能，醋業(yè)龍頭待騰飛

1）董事長換屆注入新活力： 杭祝鴻接任董事長，提出聚焦三大主業(yè)戰(zhàn)略，實(shí)施傳統(tǒng)渠道營銷體系變革，復(fù)制樣板市場成功經(jīng)驗(yàn)擴(kuò)張全國；公司持續(xù)推進(jìn)激勵(lì)制度市場化改革； 2）持續(xù)打造老字號品牌影響力： a） “鎮(zhèn)江香醋”2006 年被國家商務(wù)部認(rèn)定為“中華老字號”，筑就天然品牌優(yōu)勢； b）全渠道精準(zhǔn)定位品牌宣傳：公司借助“春耕造林”渠道下沉，品牌影響力向低線市場滲透；持續(xù)發(fā)力電商促銷活動(dòng)，借力醬醋節(jié)、抖音挑戰(zhàn)賽提升品牌影響力。

盈利預(yù)測及估值

預(yù)計(jì) 2023-2025 年公司收入增速分別為 14.6%/13.5%/12.0%；歸母凈利潤增速分別為 23.9%/41.3%/22.8%； PE 為 70/49/40 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 全國化進(jìn)度低于預(yù)期； 食品安全控制風(fēng)險(xiǎn)

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