隔夜、7 天倒掛說明什么？

近期隔夜與7天利率出現倒掛

資金利率自8月起震蕩上行，尤其是DR001在中旬快速沖高，最高上行至1.94%，與DR007發生倒掛。跨月結束后，資金利率短暫下行，于8月3日到達了低點，當日DR001達到1.07%，DR007觸及1.62%。此后，資金利率震蕩回升，尤其是DR001在中旬迅速抬升，于8月18日達到1.94%，超過了當日DR007的1.92%，與DR007利率倒掛，期限利差達到-1.33bps，8月21日這一利差達到了-5.88bps。

(相關資料圖)

作為短端利率的錨，7天逆回購降息10bps后，市場利率并未同幅度下行，DR007目前處于7天逆回購利率上方。8月15日，央行公告下調7天逆回購利率10bps至1.80%，DR007在降息后利率中樞并沒有隨之調整，導致資金利率所處位置由政策利率下方變為政策利率上方，目前依然保持在1.80%上方，在8月18達到1.92%，高出7天逆回購12.21bps。

資金利率為何出現倒掛

稅期繳款和政府債供給消耗流動性

月中是稅期繳款日，會階段性抽走銀行間部分流動性，從以往經驗來看，稅期繳款往往會帶動市場資金利率走高。每月15日前后通常為“繳稅高峰”，資金面一般較為緊張。參考今年前幾個月的月內數據來看，大體上每月13日至20日這段時間內，資金利率均會出現較明顯的抬升。今年4月到7月，稅期前后的這七天內DR001平均抬升了36bps，其中4月抬升最多，高達91bps。對比之下，8月份DR001在月中出現較明顯的上行，部分屬于季節性的正常變化。

政府債發行放量，繳款壓力會導致銀行資金融出意愿與能力降低。截至2023年8月21日，8月政府債發行已經超過2萬億，較上個月全月多增4641億元，而今年前7個月的月平均發行量僅為1.4萬億左右，本月發行量遠高于今年以來各月的發行規模；同時，凈融資額也到達近一年的高位，除本月外，近一年每月的凈融資額平均為0.4萬億，而目前8月凈融資額已超過1萬億。銀行作為配置利率債的主力，當前政府債加速不僅直接占用了其資金，同時為了后續承接地方債供給，銀行業需要提前儲備一部分流動性，導致銀行向同業融出的意愿與能力降低。

央行可能適度控制杠桿水平

市場加杠桿情緒過熱也可能導致央行階段性控制資金套利與空轉。8月以來，質押式回購日成交量震蕩上行，連續8個交易日突破了8萬億；隔夜回購成交量占比也持續位于極高水平，截至23日所有交易日均保持在89%以上，其中11個交易日超過90%，反映出市場加杠桿操作較為活躍，而資金較為擁擠可能會導致債市脆弱性和敏感度增加。8月4日，央行貨政司司長鄒瀾表示要“防止資金套利和空轉，提升政策效率”，體現了對資金套利、脫實向虛等問題的關注。我們認為，央行有可能通過窗口指導等方式，建議大行及政策行控制資金融出規模，抑制金融空轉。

寬貨幣周期尚未結束

央行對流動性平穩運行的關注度抬升

從央行的表態和實際操作來看，“寬貨幣”的基調沒有改變，預計后續仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動性市場合理偏松。隨著二季度以來經濟修復斜率趨于平緩，穩增長訴求回升而逆周期調節空間打開，央行對于貨幣政策精準有力支持實體的態度也是較為明確，新一輪寬貨幣周期或已起步。二季度貨政報告刪去了“引導市場利率圍繞政策利率波動”，強調“保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行”。經濟弱修復環境下流動性市場維持相對寬松環境的必要性較高，央行不再要求市場利率圍繞政策利率運行，體現了對寬松流動性市場的支持態度；強調銀行間流動性市場的平穩運行，則是體現了對資金套利、脫實向虛等問題的關注。預計后續央行仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動性市場合理偏松，但資金利率難以大幅走低。

政府債繳款疊加MLF到期壓力，流動性缺口依然較大，年內降準仍有可能。截至8月21日，新增地方債的額度剩余1.3萬億左右，且存在提高地方再融資債額度的可能，因此后續政府債發行仍然需要流動性環境予以支持；11月MLF將迎來年內最高到期規模，同樣需要資金面提前做好準備。考慮到我國資金利率運行經驗及央行貨幣政策態度，在滿足信貸增長需求，呵護流動性市場合理充裕的目標下，年內降準釋放流動性對沖缺口的可行性和必要性依然存在。

預計資金利率將重回政策利率下方

中長期視角下流動性市場供需格局沒有扭轉，預計跨月結束后，疊加財政支出發力，流動性仍將回歸寬松。綜合上述分析來看，稅期繳款屬于偏短期因素，而政府債發行加速雖然會對資金面構成一定的壓力，但是考慮到貨幣政策態度并未改變，央行在資金面緊張的時點也會通過公開市場操作呵護流動性平穩運行，預計未來地方債供給放量對資金面的沖擊也完全可控。此外我們注意到，8月23日，半年期國股行銀行票據轉貼現利率下行至1.01%，創下年內新低，表明8月信貸需求或仍偏弱，短期內不會占用過多的銀行資金。我們預計跨月結束后，疊加月末財政支出投放流動性，DR007或將重回政策利率1.80%下方。

后市展望

8月中旬隨著政府債發行提速，繳稅壓力抬升，資金利率有所回升，甚至出現隔夜與7天倒掛。但我們認為貨幣政策中性偏寬松的基調并沒有改變，預計跨月結束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對于債市而言，目前10年期國債相較于MLF利差仍處于近三年歷史中位數之上，考慮到穩增長政策效果需要時間體現，短期內經濟基本面難以出現趨勢性拐點，長債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價值，預計后續債市或延續邊際走強格局。

風險因素：貨幣政策力度不及預期，流動性投放不及預期，政府債供給不及預期，宏觀經濟增速不及預期。

（明明為中信證券首席經濟學家）

（文章來源：第一財經）

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