經濟是否需要悲觀?天風宏觀:即使不依靠政策,經濟也至少有兩個方面的樂觀因素

    來源: 金融界2023-08-21 20:15:25
      

    消費意愿強,但能力不足制約了消費復蘇。實際上年初以來居民收入修復進度不慢,但需要先修復資產負債表,才能逐漸轉化為消費力的持續提升。疫情的財富疤痕,需要時間來療愈。

    文:天風宏觀宋雪濤/聯系人孫永樂

    7月經濟數據全面低于預期,關于如何定義當前經濟,市場依然存在諸多疑問。為何月度經濟數據的回落與PMI和高頻數據的改善形成反差?經濟究竟是在趨勢性下滑,還是弱復蘇中的結構性問題?對下半年經濟該悲觀還是樂觀?這些問題值得我們再認真審視。


    【資料圖】

    消費是7月經濟數據與高頻數據反差最大的一項。

    7月居民迎來了2020年以來第一個受外部影響較小的暑假,7月地鐵出行人數、鐵路客運量等相關指標明顯修復,如7月鐵路客運量4.06億人次 ,同比增長79.5%。但7月社零增速既低于預期(7月wind一致預期值為5.3%,實際值為2.5%),也與高頻消費數據的改善形成鮮明反差。

    和社零消費有關的高頻數據一般包括狹義乘用車零售同比(對應汽車消費)、30大中城市商品房銷售面積同比(對應地產鏈消費)、地鐵客運量同比、擁堵延時指數同比、輕紡城成交量同比(對應居民出行相關消費)等。這些高頻指標主要跟蹤了線下消費和汽車消費,但對除汽車外的一般耐用品消費的跟蹤度不足。

    當前消費結構表現出明顯分化——線下消費、服務消費強,除汽車外的一般耐用品消費弱,所以消費相關的高頻數據修復,但社零銷售增速回落。

    把消費分成三類:第一類為地產相關消費——7月同比下滑了5.6%(包括家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類);第二類為一般耐用品消費——7月同比增速-1.9%(包括汽車類同比-1.5%、通訊器材類同比3%、文化辦公用品類-13.1%);第三類為線下消費、服務消費——7月餐飲同比增長15.8%,首次公布的服務零售累計同比增長20.3% ,大幅高于7.3%的社零累計同比增速

    一般耐用品消費弱,線下服務和出行消費強,以社零銷售為代表的消費恢復不足,到底是能力問題還是意愿問題?

    總體來說,頻次高的出行觀影等服務消費更體現消費意愿,頻次低的可選商品消費更體現消費能力。當前線下消費和服務消費強,說明居民并不缺乏消費意愿,但一般耐用品消費弱,則表明居民普遍消費能力仍然不足,需要更長時間來恢復財富疤痕。

    從今年暑期出行和觀影數據看,當前居民的消費意愿高,且持續改善。7月鐵路客運量4.06億人次,同比增長79.5%,7、8月電影觀影人數、主要城市地鐵出行人數等指標也處于近年同期的新高。

    也可用居民消費支出/可支配收入來衡量居民消費傾向——2季度該項指標已經回升至68%,與疫情前(2015-2019年)的差距從1季度4.5個百分點收斂至2.8個百分點。央行二季度問卷調查數據顯示,居民“更多消費”的占比從23.2%上升至24.5% 。

    因此制約消費復蘇的主要原因不是消費意愿不足,而是居民消費能力不足。實際上,年初以來居民收入的修復進度并不慢,上半年居民實際可支配收入同比增長5.8%,高于5.5%的GDP增速。上半年居民經營凈收入同比增長7%,調查失業率從年初的5.5%回落至7月5.3%,居民工資增速從去年末4.9%上行至二季度的6.8%。

    但是在收入修復初期,收入并不會直接轉化為消費,而需要先修復資產負債表。原因是過去三年,中低收入居民的收入受影響更大,不僅未持有超額儲蓄,反而可能消耗了一部分儲蓄(詳見《超額儲蓄能否轉化成超額消費?》,2022.12.31)。今年收入增速回升時,居民優先回補儲蓄,修復資產負債表。償還債務是居民修復資產負債表的一環,今年6月個人住房貸款余額比去年末減少了2000億元,同比增速下滑至-0.7%,是2010年以來首次負增。

    從負面講,還債制約了居民當下的消費能力。從正面講,修復資產表也給居民財富積累并轉為未來消費提供了必要基礎。

    上半年居民收入增速已經有所企穩,隨著居民資產負債表的修復,下降的真實儲蓄逐漸回歸到正常水平,未來持續穩定的居民收入有望逐漸轉化為消費。

    經濟數據再度偏弱之后,市場開始擔憂今年能否完成5%的增速目標。

    7月用工業增加值同比和服務業生產指數同比估算的GDP增速(方法詳見《如何估算一季度GDP?》,2023.04.11)為4.3%左右。8月工業生產整體小幅修復(8月上旬石油瀝青裝置開工率、滌綸長絲開工率、半鋼胎開工率),服務業生產小幅回落(8月上旬30大中城市商品房成交面積、狹義乘用車銷量),估算8月GDP增速為4.2%左右。基于此我們預計三季度GDP同比增速在4%-4.4%區間范圍內。

    上半年GDP實際增長5.5%,要實現全年5%的增長目標,下半年實際經濟增速需要到達到4.6%,對應4%的兩年復合增速。如果三季度增速在4-4.4%,需要四季度實現4.8%-5.1%的增速,對應3.8%-4%的兩年復合增速,這依然不是一個很高的要求。

    即使不依靠政策,經濟也至少有兩個方面的樂觀因素。

    一是外需,受益于四季度美國消費復蘇和庫存見底回補帶來的訂單改善。二是內需,居民消費能力需要得到時間的療愈,隨著居民收入增速回升和資產負債表修復,消費復蘇逐漸從線下服務和出行消費,傳導到一般耐用品消費。

    考慮到四季度去年的低基數(2022年四季度工增同比2.5%,服務業生產指數同比-0.9%),以及后續出口、內需的企穩,目前我們估算GDP四季度同比增速或在4.8%-5.4%左右。對應全年增速或在5%-5.2%左右。

    風險提示

    國內經濟復蘇不及預期、地產對信貸的拖累延續、居民提前還貸超預期

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    責任編輯:sdnew003

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