民生證券：給予貝泰妮買入評級

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民生證券股份有限公司劉文正,鄭紫舟,褚菁菁近期對貝泰妮進行研究并發布了研究報告《2023年中報點評：Q2收入與歸母凈利增速符合預期，多品牌矩陣驅動成長》，本報告對貝泰妮給出買入評級，當前股價為101.16元。

貝泰妮(300957)
事件概述：公司于8月28日發布2023年中報。23H1，實現營業收入23.68億元，同比+15.52%；實現歸母凈利潤4.50億元，同比+13.91%；扣非歸母凈利潤為3.74億元，同比+5.14%。單Q2實現營業收入15.04億元，同比+21.21%；歸母凈利潤為2.92億元，同比+17.14%；扣非歸母凈利潤為2.47億元，同比+6.98%。
收入穩健增長，線下渠道增速較快。23H1，公司收入為23.68億元，同比+15.52%。①分產品/服務看：23H1，護膚品收入20.50億元，同比+12.14%，占收入的86.93%；醫療器械收入2.78億元，同比+45.92%，占比11.78%；彩妝收入0.30億元，同比+38.35%，占比1.29%。②分品牌看：薇諾娜/薇諾娜寶貝/璦科縵收入分別為22.6/0.72/0.16億元，占營收比例為95.4%/3.1%/0.7%。③分渠道看：線上渠道：實現收入17.43億元，同比+7.15%，占營收的73.92%。按銷售模式劃分，自營渠道收入13.89億元，同比+12.18%；經銷、代銷渠道收入3.54億元，同比-8.89%。按平臺劃分，阿里系、抖音系、薇諾娜專柜服務平臺、唯品會、京東系收入為7.89、2.65、1.58、1.59、1.33億元，分別同比-3.41%、+32.47%、+14.95%、+8.32%、-4.91%，占主營業務收入的33.45%、11.26%、6.68%、6.76%、5.66%。線下渠道：實現營收6.15億元，同比+48.64%，占營收26.08%（同比+5.80pct）。經銷、代銷收入6.01億元，同比+46.09%，占營收的比例增至25.49%；自營收入0.14億元，占營收的0.59%，23H1，凈增加直營店36家，期末直營店為113家。
實施促銷策略有效清庫存使毛利率承壓，渠道及廣告宣傳投放拉高費用率水平。①毛利率：23H1，公司毛利率為75.38%，同比-1.42pct，其中，護膚品毛利率為74.73%（同比-1.66pct），醫療器械毛利率為82.19%（同比-1.03pct）；23Q2，公司毛利率為74.96%，同比-1.34pct。主要因為公司控制庫存規模并通過促銷策略和產品組合策略對在庫存貨進行動態清出。②費用率：23H1，公司的銷售費率/管理費率/研發費率/財務費率分別為46.34%/6.43%/4.60%/-0.47%，分別同比+0.90/+0.04/+0.62/-0.11pct。23Q2，公司的銷售費率/管理費率/研發費率/財務費率分別為45.61%/5.70%/4.98%/-0.28%，分別同比+1.85/+0.09/+0.91/+0.03pct，銷售費率上行主要因渠道與廣告宣傳投放增加較多所致，23H1，公司加大研發投入促進創新發展，研發費用達1.09億元，同比+33.58%。③利潤端：23H1，實現歸母凈利潤4.50億元，同比+13.91%；扣非歸母凈利潤為3.74億元，同比+5.14%。單Q2實現營業收入15.04億元，同比+21.21%；歸母凈利為2.92億元，同比+17.14%；扣非歸母凈利潤為2.47億元，同比+6.98%。非經常性損益主要來源于23H1公司計入當期損益的政府補助達0.57億元（22H1為0.11億元）。23H1，公司凈利率為18.61%，同比-0.62pct；23Q2，公司凈利率為18.98%，同比-1.05pct。23H1，扣非歸母凈利率為15.78%，同比-1.56pct；23Q2，扣非歸母凈利率為16.43%，同比-2.18pct。
專注敏感肌產品開發，多產品戰略驅動成長。①薇諾娜：持續聚焦敏感肌產品開發，增強品牌向上動能。“618”大促期間，全渠道銷售額超9億，薇諾娜位居天貓美妝行業TOP9（按GMV算），京東國貨美妝品牌TOP3，唯品會國貨美妝TOP1，抖快事業部同比+98%，在功效性護膚賽道具備領先實力。其中，王牌產品舒敏保濕特護霜全渠道銷售62萬支，皮膚學級防曬清透防曬乳全渠道銷售110萬支，舒緩凍干面膜全渠道銷售1200萬片。產品方面，推出薇諾娜“光透皙白淡斑精華液”（修白瓶），截至7月11日，在抖音超級品牌日實現近千萬銷售額；推出針對干敏肌的薇諾娜“特護滋潤霜”，截至8月29日12:00，薇諾娜天貓旗艦店銷量超5000件；②薇諾娜寶貝：深耕嬰童功效性護膚品賽道，重點打造“舒潤霜”大單品，“618”大促期間，“薇諾娜寶貝獲天貓嬰童護膚TOP4”的銷售佳績；③AOXMED：聚焦高端抗衰需求，線下渠道以“專妍系列”為核心，持續擴張線下機構的合作規模。線上渠道積極推進“美妍系列”銷售。④Beforteen：通過頂級醫研結合+AI人工智能深度學習自主研發，獨創整合性精準治痘解決方案的專業祛痘品牌。
投資建議：預計2023-2025年公司實現營業收入64.20、81.09、100.67億元，分別同比+28.1%、+26.3%、+24.1%；歸母凈利潤分別為13.58、17.21與21.51億元，同比+29.2%、+26.7%與+25.0%，對應PE為30/24/19倍，維持“推薦“評級。
風險提示：渠道拓展不達預期；新品推出不達預期；終端需求不及預期等。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，浙商證券馬莉研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達91.18%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利12.54億，根據現價換算的預測PE為33.01。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有21家機構給出評級，買入評級18家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為152.13。

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