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2023Q2 公司歸母凈利潤(rùn)逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)3.23%,我們判斷主要源自1)海外水泥業(yè)務(wù)盈利能力較好,支撐水泥噸毛利降幅小于行業(yè),上半年水泥收入中海外占比達(dá)24%;2)非水泥業(yè)務(wù)銷量增長(zhǎng)明顯,尤其骨料業(yè)務(wù)料對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著,上半年非水泥業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比達(dá)56%。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)周期底部已明確,而公司具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和較好股息率。維持“買入”評(píng)級(jí)。
事項(xiàng):公司發(fā)布2023 年中報(bào)。2023H1 公司實(shí)現(xiàn)收入158.32 億元,同比增長(zhǎng)10.02%;歸母凈利潤(rùn)11.93 億元,同比下降24.85%;扣非歸母凈利潤(rùn)11.70億元,同比下降23.80%。折合2023Q2,公司實(shí)現(xiàn)收入92.03 億元,同比增長(zhǎng)17.11%;歸母凈利潤(rùn)9.45 億元,同比增長(zhǎng)3.23%;扣非歸母凈利潤(rùn)9.37 億元,同比增長(zhǎng)5.71%。
Q2 公司利潤(rùn)逆勢(shì)同比增長(zhǎng),表現(xiàn)料明顯好于行業(yè)。2023Q2 公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.23%,我們判斷行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)利潤(rùn)同比明顯下降,數(shù)字水泥網(wǎng)預(yù)計(jì)上半年水泥行業(yè)利潤(rùn)同比降幅60%左右。我們判斷支撐公司Q2 利潤(rùn)逆勢(shì)同比增長(zhǎng)的原因主要有二:
原因一:海外水泥業(yè)務(wù)盈利能力較好,支撐水泥噸毛利降幅小于行業(yè),上半年水泥收入中海外占比達(dá)24%。根據(jù)公司2023 年中報(bào),2023H1 公司國(guó)內(nèi)水泥和熟料收入同比下降12%,國(guó)外水泥和熟料收入同比增長(zhǎng)23%,水泥和熟料收入中海外占比提升6pcts 至24%;上半年,公司完成阿曼水泥公司收購(gòu)和坦桑尼亞Dar 市粉磨站投產(chǎn),海外水泥粉磨產(chǎn)能增長(zhǎng)36%至1677 萬(wàn)噸。我們判斷海外水泥和熟料盈利能力高于國(guó)內(nèi),2022 年公司海外水泥和熟料EBITDA 率超過(guò)33.4%,而整體水泥和熟料業(yè)務(wù)毛利率為24.6%。海外占比提升有效支撐了公司水泥和熟料噸毛利的穩(wěn)定性,使其降幅相對(duì)行業(yè)較小,上半年公司水泥和熟料噸毛利為74 元,同比下降16%。
原因二:非水泥業(yè)務(wù)銷量增長(zhǎng)明顯,尤其骨料業(yè)務(wù)料對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著,上半年非水泥業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比達(dá)56%。2023H1 公司骨料銷量5051 萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)103%,收入22 億元,同比增長(zhǎng)69%;商混銷量1095 萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)82%,收入32 億元,同比增長(zhǎng)59%。其中,骨料業(yè)務(wù)盡管噸毛利同比下降38%至19元,毛利率仍達(dá)到45.1%,高于公司整體的24.4%,我們判斷骨料業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著。上半年,公司水泥和熟料的歸母凈利潤(rùn)占比僅44%,而非水泥業(yè)務(wù)占比56%,已成為利潤(rùn)重要貢獻(xiàn)點(diǎn)。
國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)周期底部已明確,公司具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和較好股息率。
2022Q3、Q4 和2023Q2,水泥行業(yè)代表性企業(yè)天山股份的扣非歸母凈利潤(rùn)分別為0.1、-2.7、10.2 億元,不考慮Q1 的季節(jié)性因素,其單季度利潤(rùn)已經(jīng)較最底部復(fù)蘇。而從行業(yè)供需形勢(shì)看,我們認(rèn)為今年Q2/Q3 水泥行業(yè)在底部區(qū)間。
一方面水泥需求同比基本穩(wěn)定;另一方面水泥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已呈現(xiàn)較為市場(chǎng)化的狀態(tài),這意味著Q2/Q3 行業(yè)由競(jìng)爭(zhēng)格局帶來(lái)的超額利潤(rùn)較少,反映在二季度行業(yè)整體錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行效果較弱,6 月起進(jìn)入需求淡季后,水泥煤炭?jī)r(jià)格差逐步回落至略低于去年同期的水平,并接近2015 和2016 年同期水平,多區(qū)域均存在水泥價(jià)格跌破企業(yè)成本線的情況。在此基礎(chǔ)上,公司仍能實(shí)現(xiàn)單季度有較好利潤(rùn),體現(xiàn)較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外,我們預(yù)測(cè)公司現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025 年股息率分別為4.8%/5.3%/5.8%,能夠提供較好的投資回報(bào)安全性。
風(fēng)險(xiǎn)因素:房屋和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求復(fù)蘇較弱;水泥行業(yè)自律不及預(yù)期;公司非水泥業(yè)務(wù)布局不及預(yù)期;公司海外水泥業(yè)務(wù)布局不及預(yù)期。
盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí):我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)底部已明確,而公司具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和較好股息率。我們維持公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)33.15/36.90/40.08 億元。公司近三年P(guān)B 估值中樞為1.7x,考慮到水泥行業(yè)供需環(huán)境已不如以往,我們較歷史估值中樞給予一定折價(jià),給予2023 年1.3xPB,維持目標(biāo)價(jià)18 元,維持“買入”評(píng)級(jí)。
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