天風(fēng)宏觀宋雪濤：經(jīng)濟(jì)不用悲觀

疑問一：7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與高頻數(shù)據(jù)的反差在哪兒？

疑問二：消費(fèi)恢復(fù)慢是能力問題還是意愿問題？

(資料圖)

疑問三：全年實(shí)現(xiàn)5%左右增長目標(biāo)的壓力有多大？

7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，關(guān)于如何解讀這份低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)報告依然存在疑問。為何經(jīng) 濟(jì)數(shù)據(jù)與 PMI、高頻數(shù)據(jù)的改善形成反差？經(jīng)濟(jì)究竟是正在趨勢性下滑，還是弱復(fù)蘇中的 結(jié)構(gòu)性問題？對下半年經(jīng)濟(jì)應(yīng)該悲觀還是樂觀？這些問題，值得我們認(rèn)真審視。

疑問一：7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與高頻數(shù)據(jù)的反差在哪兒？

7 月居民迎來了 2020 年以來第一個受外部影響較小的暑假，7 月地鐵出行人數(shù)、鐵路客運(yùn) 量等相關(guān)指標(biāo)明顯修復(fù)，如 7 月鐵路客運(yùn)量 4.06 億人次1，同比增長 79.5%。但 7 月社零增 速既低于預(yù)期（7 月 wind 一致預(yù)期值為 5.3%，實(shí)際值為 2.5%），也與高頻消費(fèi)數(shù)據(jù)的改善形成鮮明反差，與除汽車外的一般耐用品消費(fèi)偏弱有關(guān)。

和社零消費(fèi)有關(guān)的高頻數(shù)據(jù)一般包括狹義乘用車零售同比（對應(yīng)汽車消費(fèi)）、30 大中城市 商品房銷售面積同比（對應(yīng)地產(chǎn)鏈消費(fèi)）、地鐵客運(yùn)量同比、擁堵延時指數(shù)同比、輕紡城 成交量同比（對應(yīng)居民出行相關(guān)消費(fèi)）等。這些高頻指標(biāo)對線下消費(fèi)的跟蹤度較高，但對 除汽車外的一般耐用品消費(fèi)跟蹤度不足。

疑問二：消費(fèi)恢復(fù)慢是能力問題還是意愿問題？

一般耐用品消費(fèi)弱，線下服務(wù)和出行消費(fèi)強(qiáng)，反映了什么問題？把消費(fèi)分成三類，第一類地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)——7 月同比下滑了 5.6%（包括家用電器和音像器 材類、家具類、建筑及裝潢材料類），第二類一般耐用品消費(fèi)——7 月同比增速-1.9%（包 括汽車類同比-1.5%、通訊器材類同比 3%、文化辦公用品類-13.1%），第三類線下消費(fèi)、服 務(wù)消費(fèi)——7 月餐飲同比增長 15.8%，首次公布的服務(wù)零售累計同比增長 20.3% ，大幅高于 7.3%的社零累計同比增速。

服務(wù)消費(fèi)體現(xiàn)消費(fèi)意愿，商品消費(fèi)體現(xiàn)消費(fèi)能力。當(dāng)前線下服務(wù)和出行消費(fèi)強(qiáng)，說明居民 并不缺乏消費(fèi)意愿，但一般耐用品消費(fèi)弱，反映居民消費(fèi)能力仍然不足，需要更長時間逐 漸恢復(fù)。從暑期出行和觀影數(shù)據(jù)看，當(dāng)前居民的消費(fèi)意愿高，且持續(xù)改善。

我們認(rèn)為制約消費(fèi)復(fù)蘇的主要原因是居民消費(fèi)能力不足。

然而收入修復(fù)的初期，并不會直接轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，而需要先修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。原因是過去三 年，中低收入居民收入受影響更大，不僅未持有超額儲蓄，反而可能消耗了一部分儲蓄（詳 見《超額儲蓄能否轉(zhuǎn)化成超額消費(fèi)?》，2022.12.31）。今年收入增速回升時，中低收入居民 優(yōu)先回補(bǔ)儲蓄，償還債務(wù)，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

上半年年居民收入增速已經(jīng)有所企穩(wěn)，隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，降負(fù)債后的真實(shí)儲蓄 回歸到正常水平，未來持續(xù)穩(wěn)定的居民收入也有望逐漸向消費(fèi)轉(zhuǎn)化。

疑問三：全年實(shí)現(xiàn) 5%左右增長目標(biāo)的壓力有多大？

上半年 GDP 實(shí)際增長 5.5%，要實(shí)現(xiàn)全年 5%的增長目標(biāo)，下半年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速需要到達(dá)到 4.6%，對應(yīng) 4%的兩年復(fù)合增速。這并不是一個很高的要求。

7 月用工業(yè)增加值同比和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比估算的 GDP 增速（方法詳見《如何估算一季 度 GDP？》，2023.04.11）為 4.3%左右。8 月高頻數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)生產(chǎn)整體小幅修復(fù)（8 月 上旬石油瀝青裝置開工率、滌綸長絲開工率、半鋼胎開工率），服務(wù)業(yè)生產(chǎn)小幅回落（8 月 上旬 30 大中城市商品房成交面積、狹義乘用車銷量），基于工增和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)預(yù)測值估算的 8 月 GDP 或在 4.2%左右。

預(yù)計三季度 GDP 同比增速在 4%-4.4%區(qū)間范圍內(nèi)，略低于目標(biāo)增速要求。在此基礎(chǔ)上要完 成 5%的全年目標(biāo)，需要四季度實(shí)現(xiàn) 4.8%-5.1%的增速，對應(yīng) 3.8%-4%的兩年復(fù)合增速，這依然不是一個很高的要求。

即使不依靠政策，四季度經(jīng)濟(jì)也至少有兩個方面的樂觀因素。一是外需，可能會受益于四季度美國消費(fèi)復(fù)蘇和庫存見底回補(bǔ)帶來的訂單改善。二是內(nèi)需，拖累社零消費(fèi)的居民消費(fèi) 能力需要得到時間的療愈，隨著居民收入增速回升和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，消費(fèi)復(fù)蘇逐漸從線下服務(wù)和出行消費(fèi)，傳導(dǎo)到一般耐用品消費(fèi)。

考慮到四季度去年的低基數(shù)（202 年四季度工增同比 2.5%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-0.9%），以 及后續(xù)出口、內(nèi)需的企穩(wěn)，目前我們估算 GDP 四季度同比增速或在 4.8%-5.4%左右。對應(yīng) 全年增速或在 5%-5.2%左右。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度低于預(yù)期，居民消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期，出口不及預(yù)期。

本文源自券商研報精選

關(guān)鍵詞：