光大宏觀：設備投資環比轉正，美國去庫周期接近尾聲

核心觀點

事件：

2023年7月27日，美國經濟分析局公布二季度GDP數據初值：

【資料圖】

【1】二季度實際GDP年化季率初值升2.4%，預期升1.8%，前值升2.0%；

【2】二季度個人消費支出(PCE)年化季環比初值1.6%，預期 1.2%，前值4.2%。

點評：

美國二季度GDP環比超預期上行。二季度，GDP環比折年率錄得2.4%，高于前值2.0%以及預期的1.8%。整體增長由投資回暖拉動，消費維持韌性，符合我們之前“軟著陸”的預期。

（一）投資明顯回暖，是GDP超預期的主要原因。投資增速環比升5.7%，大幅高于前值的-11.9%，拉動GDP環比增速上行1.0個百分點。分項來看，建筑和設備投資環比增速大幅上行，住宅投資環比降幅維持縮窄趨勢，私人存貨變化額較前值小幅回升。

（二）消費增速回落，但仍維持韌性。總體來看，美國消費市場略有降溫，但仍維持韌性，拉動二季度GDP環比增速1.1個百分點。個人消費支出環比升1.6%，低于前值的4.2%，指向美國消費市場有所降溫，其中耐用品消費降幅明顯，增幅從前值的16.3%快速收窄至0.4%。服務消費維持韌性，環比升2.1%。

（三）凈出口對美國GDP的貢獻轉負，拖累GDP增速0.1個百分點。出口和進口環比增速均轉負，出口環比降10.8%（前值+7.8%），進口環比降7.8%（前值+2.0%）。

向前看，消費韌性、投資回暖是決定美國下半年經濟“軟著陸”的核心線索。考慮到下半年美國消費回落速度有限，投資端受益于房地產回暖，以及拜登政府通過各項法案拉動制造業回流等因素的支撐，經濟趨向“軟著陸”，衰退風險進一步降低。

風險提示：俄烏沖突進一步升級，帶來地緣政治風險動蕩。

一、美國二季度GDP環比超預期上行

市場反應：

三大股指普遍回落，道指、標普500和納斯達克指數分別下跌0.7%、0.6%和0.5%。10年期國債收益率上漲15個bp至4.01%，2年期國債收益率上行9個bp至4.91%，美元指數收于101.76。

核心觀點：

美國2023年第二季度實際GDP環比超預期上行。美國二季度GDP環比折年率為2.4%，高于前值2.0%以及預期1.8%的水平。經濟超預期主要受到投資增速快速上行的提振，消費有所降溫但維持韌性，符合我們此前對美國經濟“軟著陸”的預期。

一、消費：商品消費有所回落，服務消費韌性仍在

二季度美國消費支出環比增速放緩，服務業表現優于商品消費。二季度美國商品消費環比增速回落，主因耐用品消費降幅明顯，環比增速從前值的+16.3%快速收窄至+0.4%，機動車及零部件消費是主要拖累項。此外，服務消費環比增速為+2.1%，較前值+3.2%回落，但仍高于2022年四季度水平，維持較強韌性，增長主要由醫療保健服務、家庭經營服務以及金融和保險服務推動。

（1）商品消費：汽車消費回落，線上消費是二季度商品消費的主要支撐項

一季度耐用品消費趨弱，環比增速降至+0.4%，主因耐用品消費遇冷，汽車及部件消費環比增速由前值+55.3%大幅降至-12.1%，是主要拖累項。非耐用品消費環比增速+0.9%，較前值+0.5%有所抬升，其中無店鋪零售業環比漲幅領先。

（2）服務消費：韌性仍在，醫療保健、家庭經營、金融服務表現較好

二季度服務消費維持韌性，環比增速+2.1%，高于2022年四季度水平。分項來看，醫療保健服務環比增速由前值+56.3%回落至+16.9%，但仍是二季度服務消費主要貢獻項，指向“長新冠（Long covid）”和自冬季以來的“多重疫情”引發相關就醫需求持續高位。此外，家庭經營（+17.1%）、金融和保險服務消費環比增速（+12.9%）較一季度明顯反彈，指向經濟軟著陸下，相關服務需求有所回暖。

展望來看，預計下半年美國消費緩慢退坡，服務業或是消費維持韌性的核心支撐。

一則，美國居民超額儲蓄從2021年8月的2.2萬億美元，持續回落到2023年5月的1萬億美元，尚未完全耗盡，對消費帶來支撐；

二則，居民收入持續改善，支撐消費保持韌性。2022年下半年以來，美國居民可支配收入實際增速從去年的負增長轉正至5月的4%，主因美國社會保障局在新財年根據通脹上調了社保金、2023年初美國聯邦稅務局根據通脹上調征稅標準，進一步支撐了個人可支配收入增速上行。

三則，從非農數據看，美國勞動力供需缺口仍處在歷史高位，工人議價能力較高，導致薪資增速粘性仍強，6月薪資環比增速0.4%，與4-5月持平，薪資粘性將進一步支撐美國居民收入和服務消費。從后續看，服務業可能是未來美國消費維持韌性的核心支撐。

二、投資：固定資產投資明顯回暖，去庫存周期或接近尾聲

受房地產跌幅收窄以及制造業回流影響，二季度固定投資增速快速上行，環比增速由前值-0.4%大幅升至+4.9%，其中建筑、設備、知識產權投資增速分別為+9.7%、+10.8%和+3.9%，住宅投資維持跌幅收窄趨勢，私人存貨變動額較前值小幅回升。分項來看：

（1）住宅投資：維持環比跌幅收窄趨勢

受低基數及美聯儲加息節奏趨緩影響，二季度居民住宅投資環比增速-4.2%，與前值-4.0%基本持平，較2022年四季度（-25.1%）明顯收窄。隨著美國通脹增速回落，美聯儲加息節奏趨緩，美國30年期房貸利率自2022年11月7.1%的頂點逐步回落至今年7月的6.8%左右，帶動美國房地產市場供需兩端回暖，推動住宅投資環比跌幅收窄。例如，4月全美新建住房銷售量同比增長11.2%，為近一年來首次轉正，5月同比增速繼續上行至20.0%，帶動住房開工短期有所反彈。（可參見在2023年7月19日外發的報告《零售邊際減速，加息周期進入尾聲——2023年6月美國零售數據點評》。）

（2）非住宅投資：建筑投資環比增速維持高位，設備投資增速大幅反彈，知識產權投資環比增速略有上行

建筑投資：與住宅投資類似，受益于美聯儲加息預期逐步見頂，建筑投資增速維持高位，二季度環比增速為+9.7%，前值為+15.8%。

設備投資：去年以來，拜登政府通過各項法案拉動制造業回流，重塑本土供應鏈。隨著美國制造業回流帶來的投資逐步落地，二季度設備投資環比增速+10.8%，大幅高于前值-8.9%，出現明顯回暖。

知識產權投資：上半年，由于美國互聯網公司裁員潮以及高基數壓力，知識產權投資相對低迷，二季度知識產權投資環比增速+3.9%，仍不及2022年同期6%以上的增速水平。

（3）庫存：去庫存周期或接近尾聲

由于疫情期間美國政府采取大規模財政刺激政策，導致居民對商品消費需求激增，企業補庫意愿濃厚，但今年以來，隨著超額儲蓄逐步消耗，居民對商品消費需求出現回落，企業認為當前庫存過剩、訂單偏少，開始進入去庫階段。2023年一季度私人存貨變化從2022年四季度的1365億美元驟降至35億美元，拖累GDP約2.1個百分點，是當季最大的拖累項。二季度私人存貨變動93億美元，較一季度（35億美元）小幅回升，實現企穩。

截至2023年5月，美國庫存總額同比增速由3月的6.2%進一步降至3.5%，仍處在去庫階段，但考慮到美國零售數據中體現出的美國消費市場較強韌性，下半年銷售預計將維持相對火熱趨勢，帶動庫存繼續回落，產商有望逐步切換至主動補庫階段。

展望來看，預計下半年美國投資或繼續回暖。一則，受益于美聯儲加息預期逐步見頂，房地產市場或進一步回暖，帶動住宅與建筑投資回升；二則，伴隨美國制造業持續回流，設備投資預計將保持較高增速；三則，消費韌性下，廠商有望進入到補庫周期，成為經濟潛在的支撐項。

三、凈出口：進出口大幅回落，自華進口仍為拖累

二季度，美國進出口均大幅回落。其中出口環比降幅為-10.8%（前值+7.8%）；進口環比降幅為-7.8%（前值+2.0%），凈出口整體拖累GDP增速0.1個百分點。

其中，分國別來看，2023年上半年，美國整體進出口同比增速下行，自中國進口同比增速下滑明顯，對華出口同比增速也在5月轉負。分商品來看，汽車及零部件是進口主要支撐項，進口增長則主要由汽車及零部件、資本品（含電氣、醫療、航空設備等）推動。

四、下半年美國經濟或迎來軟著陸

展望來看，消費韌性、投資回暖是決定美國下半年經濟“軟著陸”的核心線索。結合近期公布的美國非農數據、零售數據，以及本次超預期的經濟數據，都表明美國經濟維持較強韌性?？紤]到下半年美國消費緩慢退坡，回落速度有限，投資端受益于加息周期見頂，房地產出現回暖跡象，以及拜登政府通過各項法案拉動制造業回流等因素的支撐，經濟趨向“軟著陸”，衰退風險進一步降低。

此外，美聯儲也在釋放對經濟的積極預期信號。6月28日美聯儲公布的2023年度銀行壓力測試結果顯示，大銀行能夠承擔經濟衰退和房地產價格下跌的損失，表明一季度困擾美國信貸信心的硅谷銀行事件大概率已經平復。鮑威爾在7月FOMC會議中也同樣對經濟保持樂觀看法，“鑒于最近經濟的彈性，美聯儲不再預測經濟衰退（given the resilience of the economy recently， [Fed staffers] are no longer forecasting a recession）”。

美國經濟數據走強將進一步強化美聯儲維持高利率環境的預期。在下半年美國經濟“軟著陸”的預期下，美聯儲將謹慎權衡，不排除下半年再度加息的可能性。整體來看，年內降息的空間相對狹窄。根據CME工具觀察，年內會議維持利率不變的概率均超過了6成。而從CME觀察，市場認為降息最早可能出現在2024年的5月，但概率不足四成。

二、風險提示

俄烏沖突進一步升級，帶來地緣政治風險動蕩。

本文源自券商研報精選

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