中信證券：存量房屋運維更新，是房地產產業政策中最積極、最可持續的新亮點 全球簡訊

物業丨地產政策會積極有為嗎？

我們認為，市場討論的房地產政策過于聚焦新房開發建設。實際上地產政策內容十分廣泛，其中最為明確的長期支持性政策，是存量住宅運維養護的資金籌集和制度支持，包括房屋養老金政策，即對住宅維修資金使用的歸集和使用的創新。從長期而言，相關政策可能大大消解物業管理行業的老盤服務成本壓力，推動開創中資產投入的新盈利模型產生。路雖遠，行必至。我們認為物業管理公司匹配中國地產政策最積極有為的發力方向，當前估值極具吸引力。

▍事件：

(資料圖片)

澎湃新聞報道，住建部部長在和中國銀行黨委書記交流中，指出要鼓勵引導金融機構參與城市建設和更新，探索建立房屋養老金制度。2023年以來，住建部在江蘇等地調研，探索開展房屋養老金制度試點，研究住宅專項維修資金管理使用過程中存在的問題，努力建立房屋全生命周期安全管理長效機制。

▍存量房屋運維更新，是房地產產業政策中最積極、最可持續的新亮點。

我們討論房地產政策，往往局限于新房建設，但實際上房地產政策內容廣泛，事關房地產全生命周期。地產政策存在長期積極有為的內容，如房屋養老金制度的建設。我們相信，判斷政策的發力方向，要從社會需要出發。房價租金比高、房地產施工規模龐大、存量人均住房面積不低，雖然政策也會托底合理住房需求，但住宅開發在房地產領域的絕對優勢將會下降，資產價格上漲驅動開發投資的老路是走不通的。相比之下，我國存量房屋的運維養護需求巨大，老舊小區更新改造不能一拆了事，房屋全生命周期的持續制度支持和資金支持，預計才是房地產政策最積極有為的內容。

▍住宅專項維修資金分布不均、使用率不高，老舊小區改造和存量房運維的藍海等待市場化力量介入。

總體來看，我國住宅專項維修資金不僅使用率不高，而且分布嚴重不均。由于維修資金本身和房屋造價綁定，一些次新房的“養老金賬戶”殷實，但相當數量的老舊小區缺乏養護資金來源。社會力量積極介入老舊小區改造，形成了例如愿景集團在北京勁松、萬物云城在武漢西馬新村等具備社會影響力的案例，但可規模復制的成熟業務模型尚未形成。老舊小區改造和存量房運維嚴重依賴財政資金，城市更新還停留在拆建邏輯。

▍建立房屋養老金制度有利于在絕大多數老舊小區實現可持續的物業管理落地，有助于推廣中投入的新地產經營模型。

在過去幾年物業管理行業經歷了“全覆蓋”的浪潮，但低物業管理費和高運維養護支出，使大多數物業管理費低于1.5元/月/平方米的小區很難開展高品質服務。由于房屋養護投入的隱性特征，高樓齡小區又存在物管公司劣幣驅逐良幣現象。惡性壓縮公共設施養護開支的部分劣質物業管理公司反而愿意接管一些老舊小區，然后導致這些小區未老先衰，設施設備使用壽命進一步下降。我們認為，只有在制度層面建立養老金制度，加強對住宅小區的體檢，住宅物業管理才能真正成為永續現金流的輕資產服務藍海行業。此外，未來的老舊小區運維可能需要房地產開發和物業管理之間的“中資產模型”，類似萬物云蝶城模式（必要的設備開支、區域業務濃度、綜合盈利能力改善），愿景集團的勁松模式（必要的社區改造投入、小區空間經營權收入、物業管理費收入）可能逐漸落地為可復制的業務模型。

▍物業管理板塊已經經歷了深度調整，當前具備顯著投資價值。

物業管理板塊調整幅度不亞于地產產業鏈其他板塊。市值排名前十的物業管理公司的總市值在過去兩年縮水了74%，關聯方穩健的頭部物管公司當前PE水平也滑落到過去2年的4-8%分位數。考察這兩年板塊深度調整的原因，我們認為包括：1）關聯方占用資金的隱憂，關聯方欠款規模持續擴大；2）一些公司運營相對不力，應收款科目逐漸擴大；3）融資規模大，資金運用效率低，近兩年并購成功率低；4）增值服務探索多，新的成功業務少，部分增值服務盈利前景慘淡；5）住宅業務隨著房齡變老，盈利能力被關注；6）作為一個現金牛行業，物業管理行業整體而言現金分紅不夠慷慨。

展望未來，我們認為物業管理板塊已經具備了顯著投資價值。1）關聯方占用資金問題基本被解決，一部分企業和關聯方脫鉤（如金科服務），另一部分企業則關聯方資產負債表高度健康（如華潤萬象生活）；2）吸取教訓，應收科目增長得到控制，我們認為2023年中報不會出現應收款賬期激增現象；3）并購明顯降溫，企業極為謹慎，且相當數量的頭部大公司歷史并購記錄表現良好；4）增值服務思路調整，從追求生態圈布局向追求盈利轉移，預計2023年中期取得顯著成績；5）新的政策利好開始積累，尤其是住宅養老金制度的探索。

▍風險提示：

政策落地不及預期的風險；部分物業管理公司賬面商譽和應收款占總資產比重較大的風險；開發商增值服務收入和利潤可能持續下降的風險；物業管理行業股利支付率有待提高的風險。

▍中期而言物業管理板塊是整個地產產業鏈首選。

盡管短期而言，政策的主要話題仍是房價和開發投資，但整個房地產產業鏈最為確定的長期機會，則是存量不動產的運維養護提效和服務升級。絕大多數物業管理公司呈現凈現金狀態，且持續運營性現金正流入。部分龍頭公司8-13倍的PE估值水平，業績增速預計仍維持在20%以上，有明顯的估值吸引力。更重要的是，在整個房地產產業鏈，只有在存量房可持續運維等少數領域，才有十年維度清晰的長效支持政策。我們看好物業管理公司的投資價值。

本文源自券商研報精選

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