信達固收：從“縮減原則”和“穩健的直覺”看降息的可能

報告正文

2023年5月15日，央行發布《2023年一季度貨幣政策執行報告》。從報告的內容上看，央行堅持了政治局會議以及一季度貨幣政策例會的精神，強調“把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來”，“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”，維持了穩健的基調。尤其是在“合理把握利率水平”的專欄中，央行特別強調了“縮減原則”，同時強調了利率水平適當向“穩健的直覺”靠攏，似乎短期調降政策利率的門檻有所提高。具體來看：

(資料圖片僅供參考)

第一，在經濟方面，央行強調了我國經濟增長好于預期，但也提到了當前外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟內生動力還不強、需求仍然不足。央行對于經濟的看法整體延續了4月政治局會議的精神，強調2023年以來，我國社會全面恢復常態化運行，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，市場需求逐步恢復，經濟發展呈現回升向好態勢，未來經濟延續復蘇態勢有諸多有利條件。但與此同時，央行也提到了當前外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟內生動力還不強、需求仍然不足。此外，在通脹方面，央行的擔憂明顯減輕，更加強調今年以來物價漲幅階段性回落，主要與供需恢復時間差和基數效應有關，并未出現通縮，但通脹反彈的關注度明顯下降。

第二，在政策導向上，央行仍然堅持穩健的基調，強調激發經營主體活力，維持引導市場利率圍繞政策利率波動，保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩，我們預計社融信貸在一季度的快速增長后大概率將維持平穩。央行在政策導向上也沿用了政治局會議的表述，強調“把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來”，更多依靠市場力量解決當前信貸不足的問題。“全力”做好穩增長、穩就業、穩物價工作的表述也與一季度貨幣政策例會一致，繼續維持“引導市場利率圍繞政策利率波動”的說法，我們預計后續資金利率大概率仍在政策利率附近。此外，央行關于“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”的表述也與一季度貨幣政策例會一致，而央行在一季度金融數據發布會上表示“（一季度）經濟仍處于恢復的過程當中，金融體系加大對實體經濟的支持力度”，我們認為對于貨幣信貸總量適度、節奏平穩的表述可能意味著社融信貸在一季度的快速增長后大概率將維持平穩。

第三，央行對利率的把握采取“縮減原則”，適當向“穩健的直覺”靠攏，短期降息的門檻可能有所提升。央行在本次貨政報告《合理把握利率水平》的專欄中強調，人民銀行對利率水平的把握可采取“縮減原則”（Attenuation Principle），適當向“穩健的直覺”靠攏。其中“縮減原則”由美國經濟學家布雷納德在1967年提出，其假設是在面臨不確定的環境下，央行應對沖擊時應比在沒有不確定的情況下更為謹慎，采取的步驟也更小，反應不應過于激進。而央行行長易綱在4月4日參加中國金融論壇年會的講話中也提到了“穩健的直覺”概念，這一直覺主要是國內歷史周期和全球各區域的平均值，易綱提到這樣的直覺可以“告訴我們周期過后的情形，使我們的政策具有前瞻性”，這也解釋了國內央行近年來在疫情的沖擊下整體政策基調依然維持平穩。而在這樣的原則下，盡管當前國內經濟修復動能進一步放緩，但央行可能對于總量政策進一步放松更加謹慎，需要更多的時間判斷當前的壓力是趨勢性的還是暫時性的。這也解釋了當前央行更多強調依靠存款利率市場化調整機制來向實體經濟融資成本傳導。

第四，M2的高增是宏觀政策適度發力、市場主體行為變化的體現，在通脹壓力不大的狀態下無需特別關注。央行在Q3貨政報告中曾提到M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能對通脹帶來滯后效應，一度引發了市場對于貨幣政策收縮的擔憂。但本次報告在專欄2中也特別強調了近期M2和存款的較快增長很大程度是宏觀政策適度發力、市場主體行為變化的體現，一方面由于信貸的快速擴張，另一方面也是由于理財資金回表、預防性儲蓄需求上升等影響。但央行認為“經濟平穩增長、物價穩定”是檢驗貨幣增長是否合理的標準和關鍵，在國內通脹壓力不大的狀態下，也無需特別擔憂央行因為M2增速維持高位而快速收緊政策。

第五，受票據利率上行影響，新發放貸款加權平均利率有所回升，3月超儲率在1.7％的高位。根據Q1貨幣政策執行報告，今年3月新發放貸款加權平均利率為4.34％，較去年12月上升了20BP，但這主要還是由于票據利率上升的影響，一般貸款加權平均利率和企業貸款加權平均利率分別下降4BP和2BP至4.53％和3.95％，個人住房貸款加權平均利率同樣下降12BP至4.14％，但降幅相對原先的水平也有所縮窄。此外，央行公布的3月超儲率達到了1.7％，與我們估計的1.8％大致相當，指向央行當前可能回到了傳統的政策框架。

總體來看，本次報告央行延續了穩健的政策基調，更加強調貨幣信貸的平穩增長，我們認為M2與社融在一季度的快速增長后有望回歸常態。在國內外不確定性加大的背景下，央行強調采取“縮減原則”，向“穩健的直覺”靠攏，這意味著其對于經濟面臨的壓力需要更長的觀察期，結合貨幣政策例會中刪除“逆周期”調節的表述，我們認為短期降息的門檻似乎有所提高，但如果后續經濟下行壓力增大，降息的可能性也不能排除，我們傾向于認為其最早將在Q3落地。對于債券市場而言，在前期利率快速下行后，如果資金面受到擾動，短期利率存在反彈的可能性，但考慮基本面環境仍對債市有利，目前仍未到戰略性撤退的時間點，收益率曲線趨平似乎仍是方向。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

風險因素

貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

本文源自報告：《從“縮減原則”和“穩健的直覺”看降息的可能——Q1貨幣政策執行報告解讀》

發布報告機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽

本文源自券商研報精選

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