“類通縮”何時了？

鐘正生/文

2023年以來，中國CPI和PPI持續低于市場預期，引發“通縮”熱議，國家統計局與央行均對此做出回應。3月CPI和PPI表現低迷，背后存在海外輸入、豬周期、汽車價格戰等暫時性因素擾動；更能全面反映物價水平的GDP平減指數今年一季度較去年四季度有所抬升，側面印證了“通縮”是偽命題。我們認為，市場熱議“類通縮”現象，本質上是在擔憂經濟復蘇的成色、后續宏觀政策的趨向。經濟復蘇在物價數據上還是有所體現的，但居民消費增長的動能還需進一步夯實，而當前物價環境能為穩增長政策發力創造較好環境。我們預計，二季度我國CPI同比增速低位運行、PPI持續處于收縮區間。不過，國內物價的“類通縮”是暫時性的：下半年物價基數走低、內生需求有望滯后回升，國內物價同比讀數將自低位逐步回升。

為什么出現“類通縮”？

(相關資料圖)

2023年3月，CPI同比讀數僅0.7%，低于2000年以來80%的歷史區間；PPI同比跌幅走闊，讀數僅-2.5%。

3月CPI和PPI表現低迷，其中存在海外和暫時性因素的擾動。

一是，海外從“輸入通脹”轉為“輸入通縮”。去年同期俄烏沖突升級，期間國際能源、糧食、金屬價格飆升，一度助推我國物價增速，但今年同比讀數較快下行，對物價形成拖累。

二是，“豬周期”進入下行階段。去年三季度生豬養殖端存在壓欄惜售和二次育肥的投機行為，大體重豬源陸續出欄使豬周期拐點前置，去年年末至今年春節期間豬肉價格旺季不旺，較快下行。

三是，汽車行業3月掀起“價格戰”，導致CPI交通工具分項創下有統計以來的單月最大跌幅，我們測算其拖累3月CPI環比0.05個百分點（3月CPI環比為-0.3%）。

盡管一季度我國CPI和PPI中樞均下移，但GDP平減指數較去年四季度有所抬升，從側面印證了“通縮”是個偽命題。一方面，CPI和PPI按月公布，時效性較強，是衡量物價變化的常用指標。CPI衡量了一定時期內居民購買的生活消費品和服務項目總費用變化情況，它的一籃子商品權重主要反映居民消費支出結構，其波動與食品、能源價格的關系更大。PPI主要反映生產領域價格變化情況，權重掛鉤工業產品，其波動更多受上游生產資料價格變動的影響。然而，CPI和PPI的核算限定在特定范圍內，前者側重于居民消費價格領域，后者側重于工業領域，均不能反映整個經濟范圍內的通貨膨脹狀況；從生產角度看PPI對GDP平減指數的影響約為40%，從需求角度看CPI對GDP平減指數的影響約為60%。由于方法不同，GDP平減指數并不僅僅是CPI和PPI的加權平均。另一方面，GDP平減指數是更綜合的指標，更能全面、真實地反映經濟中物價水平。將GDP平減指數拆分來看：

1）第一產業GDP平減指數與CPI食品項走勢接近，農食產品價格變化較為同步。

2）第二產業GDP平減指數與PPI走勢接近，均表征工業及建筑業原材料價格的變化。

3）第三產業GDP平減指數與CPI服務分項變化趨勢一致，但因大量服務產品并未計入居民消費一籃子商品，GDP中的服務價格增速系統性地高于CPI中的服務分項。

4）CPI中的工業消費品價格與第二產業GDP平減指數較為接近，但二者存在批發價和零售價的區別，波動率差異較大。

一季度中國經濟的亮點在于第三產業，這在GDP平減指數中的反映較為充分。以GDP平減指數衡量，一季度交通運輸、倉儲和郵政業，住宿和餐飲業，金融業以及房地產業價格均有明顯上漲。

為什么討論“類通縮”：明議物價，實憂經濟

易綱行長2000年曾發表《治理通貨緊縮與微觀機制改革》，提出了通貨緊縮“兩個特征，一個伴隨”，即物價水平持續下降、貨幣供應量增長下降，伴隨著經濟衰退。當前中國經濟處于恢復通道、貨幣供應量維持較高增速、核心CPI穩中有升，并無典型意義上的通縮。市場熱議“CPI讀數相對較低、PPI處于負值區間”的“類通縮”現象，本質上是在討論當前中國經濟復蘇的成色、后續宏觀政策的趨向。

我們認為，經濟復蘇在物價數據上還是有所體現的。3月剔除食品和能源的核心CPI同比回升0.1個百分點，商品和服務消費的不少分項——比如衣著、家用器具、家庭服務、郵遞服務、通信工具、交通工具使用維修等，其價格環比表現均強于往年春節后第二個月的平均水平；食品價格也表現出居民外出就餐增加的推升作用。但結合經濟數據觀察，居民部門需求復蘇難言強勁，消費增長的動能還需進一步夯實。3月CPI同比讀數僅0.7%，低于2000年以來80%的歷史區間，其中存在能源、食品價格變化的擾動，但居民耐用、可選消費品也構成一定拖累。一季度消費復蘇仍有很大疫后修復的成分，比如3月增長最快的限額以上消費品類，多為去年同期增速最差的品類。一季度我我國居民收入信心明顯改善（一季度央行城鎮儲戶問卷調查中的“未來收入信心指數”從去年四季度低點大幅回升至49.9，已接近于擴張區間），但可支配收入增速尚未見起色（一季度全國居民人均可支配收入的中位數同比增長4.6%，比去年四季度略微下降0.1個百分點）。需要強調的是，短期內CPI還會受到基數和海外輸入性因素的擾動，往后需持續跟蹤下半年物價數據的結構性變化，尤其是核心CPI的中樞水平會否持續抬升。“類通縮”的物價讀數也為穩增長政策發力創造了較好的環境。對貨幣政策而言，二季度核心通脹壓力暫且不大，加之美聯儲加息接近尾聲，是偏寬松操作的重要窗口期，若國內需求恢復勢頭不及預期，仍有必要“精準”發力支持內需回穩；對財政政策而言，當前工業品價格處于較低水平，有必要加快基建投資進度，增加形成實物工作量，刺激原材料需求，進一步推動經濟復蘇。

“類通縮”何時了

我們預計，二季度我國CPI同比增速低位運行、PPI持續處于收縮區間。不過，國內物價的“類通縮”是暫時性的，下半年物價基數走低、內生需求有望滯后回升，國內物價同比讀數將自低位逐步回升。

1. 核心通脹逐步上行

核心CPI在我國CPI中的權重接近八成，2023年消費回暖的大趨勢相對確定，將推升其增速水平。居民消費增速變化對核心CPI增速有著決定性的影響。我國核心CPI增速曾有三次較快上行，分別是2011年、2017年和2021年，期間均見國內消費需求的恢復。

自上而下看，因領先指標信用周期走勢偏弱，加之我國勞動力供給彈性較強，預計2023年核心CPI中樞抬升幅度可控（參加我們報告《再議核心CPI上行風險》）。自下而上看，核心CPI中接觸性服務、居住服務價格可能上行。

首先，受疫情沖擊較嚴重的接觸性服務業（例如飲食服務、文化娛樂、家庭服務、交通工具使用和維修等項目）在核心CPI中的占比約一成，需求恢復、供給主體出清，階段性供需錯配下或有漲價風險。

其次，居住服務在核心CPI中的占比超過三成，當前商品房銷售的修復、居民就業和收入的回溫、疫情后改善性租房需求的釋放，均可能推動其價格上行。從2016年以來回歸結果看，我國CPI租賃房房租每上行1個百分點，核心CPI約上行 0.38個百分點。2022年房租中樞下行0.65個百分點至-0.24%，對核心CPI的拖累約0.25個百分點。

再次，工業消費品（扣除能源）價格可能略有下行。工業消費品（扣除能源）在核心CPI中的占比接近五成，其走勢與生活資料PPI的關系密切，其產能較為充足、成本壓力趨緩。2023年初以來，汽車行業打響“價格戰”引起市場擔憂。對于部分庫存壓力較大的行業，若需求恢復不及預期，企業具備“降價促銷”的意愿和能力，可能對物價產生小幅拖累。

2. 原油仍然“稀缺”

我們對2023年原油價格持中性判斷，油價波動中樞或在80-85美元/桶。

需求方面，中國等亞太經濟復蘇拉動全球石油需求增長。據EIA 3月預測，2023年全球石油消費量增長1.5%，雖弱于2022年的2.3%，但基本持平于2010-2019平均值的1.6%。即使美國和歐洲的需求可能幾乎不會增長，但中國石油需求預計增長4.7%、除中國外亞太地區增長2.5%。供給方面，主要產油國主動“制造稀缺”。1）歐佩克+：2022年下半年以來，歐佩克+更頻繁地調整產量，以干預市場、呵護油價；歐美銀行危機后，油價明顯調整，歐佩克+4月2日宣布計劃減產116萬桶，相當于全球需求的1.1%。此后，油價已收復銀行危機以來的跌幅。2）美國：因需求前景弱化、能源轉型風險等原因，美國頁巖油企業投資增產決策持續謹慎。今年以來截至4月15日，美國原油鉆機數量累計減少33部（5%）。

3. 豬周期影響趨弱

2023年豬肉的潛在供給相對充裕，價格或呈低位震蕩態勢。去年5月至年末能繁母豬補欄情緒較高，農業農村部統計的我國能繁母豬存欄量自2022年5月的4177萬頭，升至2022年12月的4390萬頭，增長約5.1%。按照《生豬產能調控實施方案（暫行）》，全國能繁母豬存欄正常保有量為4100萬頭，當前能繁母豬存欄量為正常保有量的105%-110%，處于產能過剩的黃色區域。2023年一季度末，全國能繁母豬存欄4305萬頭，較去年末下行了1.9%，但產能去化情況并不理想，意味著2023年四季度的供給依然相對充裕。

若無大規模疫病爆發，未來豬肉價格的周期性可能逐步趨弱。一方面，生豬養殖龍頭企業不斷擴產，產能集中度提升，抵御風險能力相對較強。另一方面，生豬期貨在套期保值、價格發現方面逐步發揮更重要的作用，豬肉價格預警機制進一步完善，也有助于平抑豬價波動。

4. 2023年物價走勢預測

CPI方面，基于后續核心CPI溫和上行、能源食品價格相對穩定的中性判斷，預計2023年CPI中樞下行；節奏上，二季度CPI增速低位震蕩，下半年逐步攀升。中性情形下，預計2023年CPI中樞為1.3%，二季度至四季度分別為0.7%、1.2%、2.2%；預計2023年核心CPI同比增速中樞為1.2%（較2022年提升0.3個百分點），年末高點約1.7%，二季度至四季度分別為0.9%、1.4%、1.6%。

PPI方面，預計新漲價因素對PPI的貢獻偏弱，2023年PPI增速中樞為負。海外方面，發達經濟體央行“緊貨幣”下，全球制造業景氣度下滑，美歐經濟衰退風險將拖累2023年大宗商品需求（假設沒有新的供給沖擊）。國內方面，M1增速領先PPI同比增速變化約三個季度，2022年初M1增速震蕩略有上行，但8月以來又明顯回落，對PPI上行的支撐偏弱。節奏上，2023年上半年PPI同比增速震蕩下行，6月前后到達階段性低點，下半年筑底回升。中性情形下，預計2023年PPI中樞為-1.5%，二季度至四季度PPI同比增速分別為-3.0%、-1.0%、-0.4%。

（作者為平安證券首席經濟學家）

責任編輯：方鳳嬌 主編：程凱

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