全球新動態：地產下行，代建上行 | 睿和研究

作者 | 夏縣明

編輯 | 梁秀杰

(相關資料圖)

視覺 | 陳珍珍

責編 | 韓瑋燁

近年來，在“三道紅線”的嚴格控制下，房地產市場急轉直下，暴雷、裁員成為近年來的關鍵詞。

截至4月25日，反映房地產整體行情的房地產指數（886057.WI）近一年來下跌15.2%，今年以來下跌8.8%，而同期上證指數分別上漲5.8%和5.7%。

很顯然，房地產市場表現弱于整體經濟的表現。盡管各類政策不斷出臺，但行業表現頹勢依舊，復蘇之路道阻且長。

不過，以輕資產、低負債、高收益為特點的代建業務近年來頗受資本市場的青睞。代建第一股綠城中國分拆上市的綠城管理控股（9979.HK）的股價近一年來（截至4月25日，下同）上漲32.8%，今年以來上漲21.8%，分別比房地產指數高出48個百分點和30.6個百分點。

地產下行，代建上行的趨勢凸顯。

圖表1：近一年綠城管理控股與房地產指數行情走勢圖

數據來源：Wind，睿和智庫整理

60多家房企入局，賽道越來越擠

據不完全統計，截至2022年底，年報中披露發展代建業務的品牌房企已經超過60家：既包括華潤、萬科、龍湖、碧桂園、綠城、金地、旭輝等頭部房企，也包括中原建業、眾安、當代置業、朗詩、雅居樂、上坤地產等中小型房企。

為何做慣了大佬的房企們，現在躬身入局，做起了乙方？

說到底，還不是因為環境變了，錢不好賺了，迫于生計，不得已使然。

代建，猶如制造業中的OEM（代工的意思），一家普通地產商，在獲得土地和資金后，把地產開發的工作交給品牌房企來操作，但保留決策權和控制權，品牌房企收取一定的管理費；同時，依托代建房企的品牌，房子也變得好賣了。

圖表2：代建的商業模式

數據來源：公開資料，睿和智庫整理

所以，代建屬于輕資產開發新模式。同傳統房地產開發模式相比，代建企業僅需為項目提供解決方案并輸出品牌，不涉及拿地、出資等環節。

對于當前盈利能力大幅下滑、甚至巨額虧損的房企們來說，代建像是一束光，為困在商業模式里的房企們指明了前行的方向。

于是乎，房企們一哄而上，大干快上，賽道也越發顯得擁擠。

“宇宙房企”碧桂園就說，未來希望在代管代建市場上進一步發力，公司已組建專業的操盤團隊，向市場承接各類項目的代管代建服務；華潤置地也成立代建集團，不僅做代建，還做代運營；旭輝亦專門成立代建業務平臺旭輝建管；早在去年9月份時，龍湖集團就曾與大家投控合作，獲得超高層綜合體“蘇州雙子金融廣場”代建代開發權。

在開發周期下行階段，起著托底作用的土地持有方，往往需要具有開發能力的房企來承接開發業務，去年下半年以來在公開市場大舉拿地的地方平臺企業，無疑帶動了代建業務的大幅增長。

綠城管理控股是代建第一股，也是目前市場份額最大的代建公司。年報顯示，2022年公司錄得營收26.57億元，同比增長18.4%；凈利潤錄得7.45億元，同比增長31.7%；凈利率高達28%；盈利能力大大跑贏絕大部分龍頭房企。

不過，從其母公司綠城中國（3900.HK）的合并報表來看，綠城管理所貢獻的代建業務僅占比1.9%。可見，代建業務的未來空間非常廣闊。

不僅如此，國家也從政策層面支持房企通過代建等方式逐步走出盈利困境。

在2021年召開的中央經濟工作會議上，監管層首次提出要“加強預期引導，探索新的發展模式”。2022年3月發布的《政府工作報告》指出，繼續保障好群眾住房需求，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發展模式。2022年12月召開的中央經濟工作會議再次指出，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。

在中央的號召下，地方政府也紛紛出臺相關制度為代建行業良性健康發展提供有力支持。福建等省份近期出臺代建管理辦法，為房企的代建業務順利開展“保駕護航”。

代建“香”在哪？

代建業務受到房企們的青睞，不僅源于其“旱澇保收”的管理費，而且還有那誘人的高回報率。

綠城管理控股和中原建業是目前資本市場上唯二的上市代建企業，從它們的回報率可窺見代建行業的盈利水平。

根據2022年年報披露數據，TOP10房企的平均毛利率為20%，凈利率為10.3%，而綠城管理控股的數值分別為52.3%和27.7%，中原建業的數值分別為61.0%和50.0%。可見，代建行業的盈利水平完勝頭部房企。

圖表3：代建典型企業與TOP10房企的盈利能力比較

數據來源：Wind，睿和智庫整理

而且，從綠城管理近幾年來的營收趨勢來看，代建業務呈現欣欣向榮之勢。2017年，公司的營收規模為10.17億元，而到了2022年，營收上漲到26.57億元，年平均營收增速為22.7%，大大超過GDP和龍頭房企的同期增速。

圖表4：2017年-2022年綠城管理營收規模及同比增速（億元，%）

數據來源：Wind，睿和智庫整理

此外，對于房企來說，代建業務屬于輕資產業務，不會占用公司過多的資金，更不會形成大量的負債，能降低公司的資產負債率和改善公司的資本結構，在當前房地產下行的背景下，具有抗周期的效果，是房地產企業尋找業務新增長點的重要方向之一。

不過，雖然代建的毛利率很高，但利潤的絕對值并不高。這就好比京東的自營業務和第三方業務的區別，自營業務能全額計入營收，而第三方業務卻只能將按商家凈利潤一定比例提取的服務費計入營收。

舉個例子，一個營收100億的房地產項目，就算凈利率只有10%，也會有10個億的利潤。而如果只代建這個項目，按4個點來算（行業收費比例3%-5%），收入僅4億元，就算凈利率50%，凈利潤也只有2億元。所以，代建的利潤絕對值僅為自己開發的利潤絕對值的20%。

但即便如此，房企們依然排隊入場，生怕一不留神，就掉隊了。

有市場人士說：房企下場做代建，就像本來創業當老板，卻改行去給別人打工，只能說是“賺一點是一點，貼補家用”，如果完全轉型為代建，公司的營收規模會下降特別多。

所以，未來房企也不可能放棄開發業務而完全轉型做代建。就拿綠城中國來說，2022年的營收規模為1281.52億元，而綠城管理的營收規模為26.57億元，母子公司之間的關聯交易抵消后，代建業務僅占綠城中國總營收的1.9%。

城投拿地、保交樓等為代建帶來巨大機遇

從委托主體來看，代建分為政府代建、商業代建、資本代建；委托方分別是政府及事業單位（如各地城投平臺）、已經或即將取得土地證的企業、金融機構（如不動產私募基金等）。

圖表5：代建的三種主要模式

數據來源：公開資料，睿和智庫整理

從典型代建公司綠城管理的營收構成來看，商業代建依然是主流，2022年貢獻了16.7億元的營收，占比超六成，增速較2021年上升13個百分點；政府代建貢獻了7.8億元的營收，占比近三成，增速較2021年上升36.6個百分點。

圖表6：綠城管理的營收來源（億元，%）

數據來源：公司年報，睿和智庫整理

其商業代建增長的主要原因：一方面，地方國企、城投拿地增長，國企/城投類業務增加，同時在 政府“保交樓” 政策下，公司利用自身品牌、管理及資源整合優勢，積極參與紓困類項目的代建服務，收入逆勢增長；另一方面，綠城管理在2022年1月27日收購了浙江熵里建設管理有限公司60%的股權，2022年度將熵里公司納入合并范圍而增加自營項目收入1.8億元。

政府代建收入雖然占整體收入的比例不算太高，為29.4% ，但與2021年相比，增長36.6%。主要是因為“十四五”期間保障房建設需求加速釋放，公司抓住機會進行全國化擴張的結果。

從典型公司的案例可發現，城投拿地、房企紓困、保障房建設等為代建帶來重大機遇。

2022年1月，發改委等部門提出，“十四五”期間（2021-2025年）40個重點城市初步計劃新增650萬套（間）保障性租賃住房；2022年8月中旬，住建部表示，“十四五”時期，全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房870萬套(間)。這也為政府代建業務尋求到了新的增量市場。

在商業代建方面，當前在集中供地潮中，國進民退，地方國資或城投積極拿地為市場托底，拿地數量約占八成，但卻缺乏開發經驗，為商業代建帶來發展機遇。

資本代建方面，當前房企暴雷時有發生，隨著不良資產的增多，接手出險項目的金融機構或AMC也需要尋找代建，為項目品牌背書同時完成保交付任務。此外，不動產私募基金的出臺，為資本代建帶來機會。

結語

隨著近年來房企紓困、保障性租賃住房相關政策的不斷出臺，政府代建、商業代建和資本代建業務的滲透率均不斷提升。而從目前代建參與程度來看，整體開發市場的滲透率很低，對標歐美代建20%-30%的滲透率，國內代建市場未來增長空間巨大。

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