每日速讀!中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇成色究竟如何？

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【資料圖】

4月18日，官方公布一季度經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)。這是疫情防控放開后的第一份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“成績單”。也正因?yàn)槿ツ瓿霈F(xiàn)了太多“扭曲因素”，今年的這份“成績單”更為難以解讀，也備受關(guān)注。

從“三駕馬車”（投資，消費(fèi)，凈出口）來看，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色究竟如何？這將如何影響貨幣、財(cái)政政策？對大類資產(chǎn)配置又有何指導(dǎo)意義？

數(shù)字上的“強(qiáng)復(fù)蘇”并不難

早前，各界對于一季度的GDP增速共識都在3.9%附近，然而近期各大中外資機(jī)構(gòu)都不斷提升預(yù)測，甚至最高的調(diào)整到了4.9%附近。在外需不振出口低迷、房市車市前景不明以及兩會(huì)沒有出臺規(guī)模性刺激措施的情況下，這樣的預(yù)測是不是過度樂觀？

但多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對筆者坦言，高預(yù)測值并不代表對經(jīng)濟(jì)的看法有多么火熱，而是一個(gè)數(shù)字上的自然反彈，基數(shù)效應(yīng)可能被低估。

在不發(fā)生全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的情況下，中國經(jīng)濟(jì)今年會(huì)受益于疫情后生產(chǎn)生活回歸常態(tài)的內(nèi)生動(dòng)力，去年相對寬松宏觀政策的滯后效應(yīng)以及低基數(shù)的拔高效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)全年5.5%以上甚至更高的增長率不足為奇。

由于2022年GDP只增長了3%，基數(shù)很低，即使沒有報(bào)復(fù)性反彈，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比增長也會(huì)非?？捎^。

舉例而言，去年消費(fèi)增速接近0，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023年增速可達(dá)5%～6％；房地產(chǎn)投資去年增速大幅下降近10％，2023年預(yù)計(jì)為3％。制造業(yè)投資增速也有望維持在 6%；由于歐美經(jīng)濟(jì)體或陷入衰退，將影響出口需求，2023年預(yù)計(jì)出口下降15％。

但是GDP核算的是“凈出口”，凈出口下降可能并不明顯，因?yàn)?023年進(jìn)口也可能更大幅度萎縮。因而，純從數(shù)字上來算一筆賬，5%～7%的GDP增速區(qū)間并非遙不可及。

例如，渣打剛把一季度的增長預(yù)測從同比3.5%上調(diào)到4.9%，同時(shí)認(rèn)為全年GDP增速超過預(yù)測值（5.8%）的可能性也在增加。

從“三駕馬車”來看，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)消費(fèi)會(huì)低位反彈，成為今年GDP增長的主要?jiǎng)恿?，估?jì)消費(fèi)可以為GDP增長貢獻(xiàn)4.0～4.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)該機(jī)構(gòu)測算，去年中國的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款增加了18萬億元，其中超額儲(chǔ)蓄可能達(dá)到5萬億元（已經(jīng)剔除了理財(cái)資金回表的影響），除了體現(xiàn)對未來收入缺乏信心的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，可能有相當(dāng)部分為嚴(yán)格防疫措施下的非自愿儲(chǔ)蓄。

2021年的經(jīng)驗(yàn)表明，在防疫措施有所放松之后，儲(chǔ)蓄率會(huì)回調(diào)，為消費(fèi)復(fù)蘇打開空間，預(yù)計(jì)家庭部門的消費(fèi)會(huì)在今年下半年回歸疫情前的趨勢水平（并不是報(bào)復(fù)性反彈），全年增長7%左右。

今年前兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，盡管“大件消費(fèi)”（買房、買車）動(dòng)能還有待改善，但服務(wù)性消費(fèi)（餐飲、酒店）確實(shí)出現(xiàn)大幅增長，疫情期間被壓抑的消費(fèi)需求正在得到釋放。

就投資來看，今年房地產(chǎn)對投資的拖累會(huì)減少，渣打還預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資對增長的貢獻(xiàn)大致為1.5個(gè)百分點(diǎn)。去年雖然制造業(yè)和基建投資保持強(qiáng)勁，但房地產(chǎn)投資收縮了10%，房屋銷售、新開工和土地購置等先行指標(biāo)下滑更快。

今年，在保交樓和金融支持房地產(chǎn)一系列政策的支持下，近期住房價(jià)格趨于穩(wěn)定，房屋銷售勢頭改善，前兩個(gè)月房地產(chǎn)投資同比負(fù)增長5.7%，收縮明顯緩解。不論中長期預(yù)期是否悲觀，但隨著前期推遲的剛性需求或會(huì)在今年逐步釋放，全年房地產(chǎn)投資有望告別負(fù)增長。

在多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測模型中，2023年凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)會(huì)變得微不足道甚至轉(zhuǎn)為負(fù)值。由于全球加息潮，預(yù)測美國和全球經(jīng)濟(jì)增速顯著放慢，中國的外貿(mào)在外需減弱和大宗商品價(jià)格下行的作用下會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長，而進(jìn)口表現(xiàn)則由于內(nèi)需的逐步恢復(fù)會(huì)好于出口，導(dǎo)致貿(mào)易順差縮小。

摩根大通此前預(yù)計(jì)，在“三駕馬車”中，消費(fèi)將從去年對GDP貢獻(xiàn)1個(gè)百分點(diǎn)跳升至4.1個(gè)百分點(diǎn)，投資將從1.5個(gè)百分點(diǎn)升至2個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)出口則構(gòu)成拖累，從0.5個(gè)百分點(diǎn)降至-0.5個(gè)百分點(diǎn)，即經(jīng)常賬戶順差相較于去年的約4000億美元將降至1800億美元左右。全年GDP增速預(yù)計(jì)為5.6%。

不過，上周公布的3月數(shù)據(jù)顯示，出口似乎大超預(yù)期。3月中國出口增速達(dá)14.8%，大幅好于市場預(yù)期的-5.1%，相比1-2月的-6.8%大幅回升；尤其難得的是，同期韓國出口（-13.6%）、越南出口（-13.2%）仍然保持弱勢，中國出口頗有在全球一枝獨(dú)秀的感覺。

信達(dá)證券提及，從主要貿(mào)易伙伴看，幾乎是全面改善。中國對東盟出口（+35.4%）漲幅擴(kuò)大，對非洲出口（+46.5%）漲幅擴(kuò)大，對俄羅斯出口（+136.4%）漲幅擴(kuò)大，對印度出口（+15.3%）由負(fù)轉(zhuǎn)正，對歐盟出口（+3.4%）由負(fù)轉(zhuǎn)正，對美國出口（-7.7%）降幅收窄。

當(dāng)然也有質(zhì)疑觀點(diǎn)認(rèn)為，今年頭兩個(gè)月，我國經(jīng)濟(jì)受春節(jié)休假因素和國外貿(mào)易訂單持續(xù)下滑的影響，出口商不可能恢復(fù)生產(chǎn)，更不可能將生產(chǎn)恢復(fù)至擴(kuò)張狀態(tài)；再如，一些數(shù)據(jù)出現(xiàn)了出入，以越南為例，越南數(shù)據(jù)顯示3月從我國進(jìn)口97億美元，我國海關(guān)總署顯示3月我國向越南出口148億美元。不過，分析師們表示，較為合理的解釋是，出口商趕工完成之前積壓的訂單。

不過，中國的出口前景仍然充滿一定挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步放緩的跡象，未來幾個(gè)月中國出口增長料有所回落，但由于去年基數(shù)較低，未來一至兩個(gè)月出口增長或仍保持正值。

瑞銀預(yù)計(jì)在美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的情景之下，出口增長將從去年的7%，放緩至今年全年的0%左右。

此外，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇很大程度上也要看“人民幣貸款”這一個(gè)先行指標(biāo)。根據(jù)央行公布的3月金融數(shù)據(jù)，無論是總量還是結(jié)構(gòu)，社融和信貸數(shù)據(jù)均延續(xù)改善，“寬信用” 的方向毋庸置疑，這有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。換言之，放了這么多流動(dòng)性，總能溢出一點(diǎn)到實(shí)體。

ING經(jīng)濟(jì)學(xué)家Iris Peng就提及，3月人民幣貸款從2月的18100億元增加到38900億元。包括人民幣貸款增加在內(nèi)，所有信貸渠道都實(shí)現(xiàn)了非常強(qiáng)勁的增長，總額達(dá) 53800億元。

一季度增加人民幣貸款10.7萬億元，信貸總量增加14.53萬億元。這表示一季度是一個(gè)信貸增長異常強(qiáng)勁的季度，大部分的增長需求來自于基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)投資。如果進(jìn)一步觀察細(xì)節(jié)，包括地方政府債券在內(nèi)的政府債券凈發(fā)行量增加了1.83萬億元。這意味著來自政府的信貸增長對第一季度總信貸增長的貢獻(xiàn)超過了12.5%，并且還不包括用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的銀行貸款。

事實(shí)上，3月如此強(qiáng)勁貸款的增加是比較異常的。因?yàn)榇蠖鄶?shù)貸款通常是在前兩個(gè)月申請，貸款增加應(yīng)該在1月和2月很強(qiáng)勁，在3月較疲軟。與往年相比，今年3月強(qiáng)勁的貸款增加可能會(huì)支持今年余下時(shí)間的更多投資。ING認(rèn)為，這對市場來說可能不是一個(gè)很好的信號，這取決于如何解釋這種增長。

強(qiáng)勁的貸款增加表明，銀行可能在窗口指導(dǎo)下增加更多貸款以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因?yàn)橐陨蠑?shù)據(jù)顯示企業(yè)債券發(fā)行和股票市場IPO的信貸增長不太積極，這可能預(yù)示著市場對貸款的真正需求降低了，因?yàn)槠髽I(yè)可以在不需要貸款的時(shí)候把貸款存回銀行。但是，企業(yè)確實(shí)向銀行借了更多的錢，這意味著他們也設(shè)想到今年下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)很強(qiáng)勁。

也如上所述，居民和企業(yè)的儲(chǔ)蓄傾向仍偏強(qiáng)，暗示居民和企業(yè)信心不足，微觀主體活力偏弱。央行數(shù)據(jù)顯示，3月居民存款達(dá)29000億元，超過去年3月的23500億元。M1增速從上月的5.8%下降到本月的5.1%，說明經(jīng)濟(jì)活力在下降，M1增速-M2增速繼續(xù)下降，說明存款難以轉(zhuǎn)化成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。

總體來看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不牢固，復(fù)蘇的動(dòng)能偏弱，需求端政策仍需加碼。

降息概率有限

近期，部分中小銀行下調(diào)存款利率引發(fā)市場關(guān)注和熱議。4月11日公布的3月CPI、PPI數(shù)據(jù)走低，疊加上述各界對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的觀點(diǎn)分化，又加劇了各界對存、貸款利率調(diào)降的猜測。

具體而言，4月11日最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國3月CPI同比上升0.7%，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期和3%的容忍上限，這主要受到消費(fèi)復(fù)蘇仍待發(fā)力和去年油價(jià)高基數(shù)的影響。不包括食品和能源的核心CPI尚可，環(huán)比由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為持平，同比漲幅小幅走闊0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.7%；PPI環(huán)比繼續(xù)持平，同比降幅擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)至-2.5%，帶動(dòng)CPI-PPI同比剪刀差擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)至3.2%。

對此，渣打銀行大中華區(qū)及北亞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁爽表示：“小銀行降存款利率是catch-up（補(bǔ)降）。CPI走低只是降息的條件之一，一季度和全年GDP增速可能超預(yù)期，利率水平已是歷史低位，這些不支持央行降息。”

野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺稱：“預(yù)計(jì)4月CPI同比將進(jìn)一步下降至0.3%，因?yàn)槭称穬r(jià)格可能繼續(xù)下降，而核心通脹仍受到PPI通脹下降的影響。由于去年俄烏沖突導(dǎo)致的比較基數(shù)很高，4月PPI同比可能下滑至-3.0%。”

從歷史來看，存款利率下調(diào)是央行推動(dòng)實(shí)體融資降成本的必經(jīng)之路。在多數(shù)機(jī)構(gòu)看來，當(dāng)前下調(diào)LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）的緊迫性不強(qiáng)，但也不排除貸款利率繼續(xù)下行的可能。而就4月11日公布的3月金融數(shù)據(jù)看，新增人民幣貸款和社融規(guī)模增量均大超預(yù)期。目前流動(dòng)性充裕，如何傳導(dǎo)到實(shí)體是更大的問題。

2022年有過兩次調(diào)低存款利率潮，分別是去年4月和9月，這和當(dāng)時(shí)LPR的調(diào)整有關(guān)。去年，作為房貸利率定價(jià)基準(zhǔn)的5年期以上LPR累計(jì)下調(diào)過3次共35BP，1年期LPR累計(jì)下調(diào)過2次共15BP。

丁爽認(rèn)為，“最近小銀行降存款利率是補(bǔ)降。GDP增速可能超預(yù)期，利率水平已是歷史低位，這些不支持央行降息。”降低存款利率雖然可進(jìn)一步帶動(dòng)貸款利率下行，但實(shí)則這也將先侵蝕老百姓存款利息所得。

目前貨幣政策其實(shí)已經(jīng)頗為寬松，且控制宏觀杠桿的必要性仍存。央行近期運(yùn)用降準(zhǔn)和再貸款等工具保持流動(dòng)性合理充裕，市場利率（包括回購利率和NCD利率）在多數(shù)時(shí)候低于政策利率（逆回購和中期借貸便利利率），同時(shí)銀行的加權(quán)平均貸款利率處于歷史低位，為房地產(chǎn)市場和整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇提供支持。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)復(fù)蘇，GDP增速可能達(dá)到7%或更高。加息條件雖不成熟，但降息窗口可能已經(jīng)關(guān)閉。

更多觀點(diǎn)認(rèn)為，今年政策的重點(diǎn)應(yīng)該是在微觀層面通過改善市場準(zhǔn)入、促進(jìn)公平競爭和保護(hù)產(chǎn)權(quán)來提振企業(yè)家信心，推動(dòng)民間創(chuàng)業(yè)投資，增加就業(yè)機(jī)會(huì)。

A股基本面偏正面

就和各界對經(jīng)濟(jì)的第一感知一樣，市場對A股的反彈依舊將信將疑。但事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)上行，企業(yè)盈利逐漸改善，加之中國通脹保持低位，財(cái)政政策較為寬松，貨幣政策也難以收緊，這決定了A股的價(jià)值中樞緩慢上移。

但中航信托方面認(rèn)為，由于目前北向資金流入趨于平穩(wěn)，國內(nèi)基金發(fā)行仍然較為低迷，因而資金面或仍不支持股指大幅上行。相比起盈利的修復(fù)程度，目前的“主要矛盾”就是主力資金布局的方向，這也解釋了為何近期AI和“中特估”在游資的爆炒下“獨(dú)美”。

國際機(jī)構(gòu)對中國股市前景戰(zhàn)術(shù)上亦不悲觀，瑞銀中國股票策略研究主管王宗豪表示，目前國內(nèi)投資者似乎比國際機(jī)構(gòu)更為保守?！暗覀冋J(rèn)為市場目前反映了弱復(fù)蘇，然而在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，我們依然看好股票市場?！?/p>

原因在于，上市公司的復(fù)蘇趨勢更好，因?yàn)樗鼈兊氖袌龅匚缓唾Y產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)于中小企業(yè)；家庭超額儲(chǔ)蓄釋放可能給股市帶來零售資金流；政策支持為增長和消費(fèi)兜底；經(jīng)營杠桿和大宗商品降價(jià)有助于利潤率提升。

從全球來看，中國經(jīng)濟(jì)的增速和增長潛力仍然超出多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體。經(jīng)歷了過去幾年整體指數(shù)的下跌、全球地緣政治緊張局勢，特別是在目前中國經(jīng)濟(jì)重新開放之后，資金開始重新布局中國股市，今年上證50、滬深300的表現(xiàn)仍將優(yōu)于中證500和中證1000。

就具體復(fù)蘇路徑以及受益板塊而言，以寬松的貨幣政策作為經(jīng)濟(jì)觸底修復(fù)的起點(diǎn)，以信用周期啟動(dòng)上行、經(jīng)濟(jì)實(shí)際復(fù)蘇和貨幣政策轉(zhuǎn)向分別作為重要“拐點(diǎn)”，可以將每輪經(jīng)濟(jì)周期劃分為“寬貨幣→寬信用”“寬信用→經(jīng)濟(jì)修復(fù)”“經(jīng)濟(jì)修復(fù)→貨幣收斂”“貨幣收斂→經(jīng)濟(jì)觸頂”四個(gè)階段。

從具體行業(yè)來看，與目前階段較為相似的是2011～2013年，主要是弱宏觀復(fù)蘇+強(qiáng)信用周期。隨著寬信用開啟，宏觀板塊開始向產(chǎn)業(yè)周期擴(kuò)散，最終產(chǎn)業(yè)周期表現(xiàn)好于宏觀板塊。

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