鷹覓眼｜綠城泡沫

不出所料地，在2022年業績發布季，綠城又放出了一顆更大的衛星。在行業頓足深度調整，民營大房企被動或主動后撤的時刻，綠城揮舞著大旗殺將過來，宣稱自己在2022年規模增速第一，全國排名第四。

不知是不是宿命的安排，當年老宋踏錯節拍，激進拿地，管理失度，最終讓綠城在2014年難以為繼。如今，被中交并表的綠城又調制出了熟悉的味道。

(資料圖片僅供參考)

在幾個典型的混合所有制房企里面，綠城應該是最另類的一個。與其他公司國有大股東純粹的財務投資不同，中交對綠城的看重和倚重超乎尋常。2017年，中交地產板塊喊出了三年進入央企前三的口號，但在自身地產業務回天乏術的背景下，被并購來的綠城已然成了中交地產板塊的形象代言。

洗牌之前的民營房企玩命拼規模爭位次，目的十分單純，就是為獲得便宜的融資和拿廉價地塊的信用，以及由此帶來的現金流利益。如今洗牌之后的央國企追求規模和位次，唯一的目的就是能夠上交一份漂亮的成績單。

挾裹在其中的綠城，在中交第二次增持綠城股份后，逐漸舍棄了曹舟南時期主導的穩健溫吞的風格，后繼者帶領公司上下走上了規?？耧j之路。從2019年開始，綠城的合同銷售額從1500億起步，一路干到了今天的3000億，四年業績增長100%，這其中還包括了三年疫情的特殊時期。

這樣的增長速度在業內的確無人能媲美。而不與人知的是，與魔性增長相匹配的，則是綠城不拘一格標榜自己的手法。

（一）

地產企業短期內提升規模只有兩種途徑：一種是大量資本投入帶來的真實增長，另一種則是投機取巧式的增長。后者最典型的手段就是規模性地以小股參與項目，然后將項目的全部銷售額都歸集給自身，哪怕只占10%的股份。

綠城正是用了第二種方法。其實，行業內靠小股搏規模的做法很常見，沒有不做的區別，只有程度大小的區別，只是綠城對此的依賴程度讓人驚駭。從2019年初到2022年四年中，綠城的長期股權投資從108 億暴增到435億，四年增長302%；少數股東權益從171 億狂飆到了738 億，四年暴增了331%。憑著廣泛撒網，公司終于修得了四年規模增長100%的正果。

對于提升規模，綠城還有一個特別的工具，那就是與代建相關的銷售收入。代建是輕資產服務，綠城對代建項目不投入一分錢資本（除了借錢給客戶方賺取利息），來自這一板塊的只有服務收入。本來這是兩塊屬性完全不同的業務，但到了對外宣稱規模的時候，綠城便不再做區分，直接將代建項目的銷售額拿來，也套到了自己頭上。

2022年，綠城號稱自己的銷售規模是3003億，其實與自投賣房子有關的收入只有2128億，剩下的875億全部來自代建的他人項目。

綠城的拿來主義簡單粗暴，但非常管用，如今終于傲嬌地坐上了行業第四把交椅。不得不說，綠城的管理層太聰明了，生生在一艘軍艦上拉出了航母的架勢。

湊規模對綠城而言不是難事，但場面撐得再大，也終歸有露怯的地方。公司一直在著力表演自己的強大，但凈利潤還是讓它露出了馬腳。2022年，與綠城排名前后的央企，第三名保利的歸母凈利潤是183億，第五名中海是232億，第六名華潤是280億港元，而這位行業老四的歸母凈利潤只有——27億，還不及人家的零頭。綠城身手敏捷，好不容易將肉身擠進了天國，而靈魂還不知在哪里游蕩。

今天，所有人都知道綠城是一家房地產開發企業，而從利潤構成上看，這卻是一個值得商榷的論斷。這幾年，公司的利息收入在凈利潤中的占比逐年升高。在2022年，公司25億的利息收入，居然占了歸母凈利潤的92%?，F在你還認為，這是一家純粹的房地產開發企業嗎？

實際上，綠城25億利息收入的絕對值不算驚人，保利在這項的收入是32億，但考慮到后者真實的業務體量，就能得出不一樣的結論。

綠城的利息收入，主要來自對合作方、合聯營公司和關聯方的借貸，一般按4%—17%之間收取利息。一個接近事實的真相是，由于有中交背書，綠城通常能融到廉價資金，通過借錢給上述幾方，公司在獲得名義規模的同時，更由此獲得了龐大的利息收入。這是一舉兩得的生意。

在能撐大半邊天的利息收入面前，綠城的開發主業看起來倒成了副業——一副不賺錢的流量框架?？赡軟]人會料到綠城今天的樣子，這更不是老宋身退時的期盼。眼下的事物，通常都是一粒種子由小長大的模樣。

（二）

從2019年開始，地產行業風聲越來越緊，所有重點城市如果每個月不出臺點緊縮政策似乎就不足以明心志。從這時開始，一些謹慎型房企逐漸收縮戰線。

這個時候的綠城，剛結束了曹舟南過渡期。2019年，是新一屆的管理元年。這一年，綠城畫了一張三年的藍圖，提出從2019年到2021年，銷售額目標要達到2000億元、2500億元和3000億元。很多時候，悲劇都開端于喜劇。

從2019年開始，開啟了雞血模式的綠城在土地市場上殺紅了眼，每年千億拿地不在話下，存貨從2019年初的1500億狂飆到了2022年的2800億，上漲87%。在最應該審時度勢的時候，綠城卻一直在反向加杠桿。2019年初，公司有息負債是814 億；等到了2022年末，這一數字是1400億，暴漲72%。

地產行業周期錯配的結局沒有意外。到了最艱難的2022年，綠城的資金鏈開始緊張，到年中，除限后的現金短債比只有1.66倍，市場上也出現了公司付不出供應商貨款的傳聞。

相應地，綠城隱藏負債的動力也越來越強。與一些高杠桿企業經常運用的手法一樣，綠城也通過操縱項目股權，將有息負債進行表內外轉換。因為經常通過合營公司進行操作，將新拿取的不賺錢時期的地塊做進去，以至于合營公司常年微利或虧損，而基本正常的聯營公司則是賺得盆滿缽滿，二者形成了鮮明的對比。

在隱藏負債的其他手法上，綠城聲稱自己沒使用行業慣用的明股實債。然而，信托等金融機構介入綠城項目卻很常見。在2022年綠城新拿的27塊土地中，有五塊都有信托公司參與，分別是華潤深國投、陜國投和上海國際信托。如果這些信托機構與別家合作都是明股實債的形式，只單對綠城例外，一心一意甘心當股東，那只能說明綠城出類拔萃的程度超乎尋常。

這當然不是真的。總體來看，綠城在金融機構的信用程度并不高。對于資金密集型的房地產企業而言，一年期貸款越少、長期貸款越多越好。一般情況下，信用良好的優質房企短期貸款都很少。綠城并不是這樣，它的銀行短期貸款規模一直不低，到2022年末高達176億，占到了總有息貸款的13%，而中海和華潤的這一項都為零。

一場不合時宜的激進運動，終將綠城拖入了難局。中交對綠城的支持力度也很有限。還記得新管理層上任中交送上的2500億大禮嗎？如今四年過去了，依然有部分項目沒有落地。背景或關聯交易并不能成為綠城的護身符。

實際上，綠城當下已經度過最危險的時刻，未來它最大的問題已不是資金鏈，而是削薄的業務和收入組合。沒有頭部開發企業的規模集約優勢，也沒有其他穩健房企開發和經營利潤的比翼齊飛，綠城只有開發板塊獨挑大梁。雖然有代建板塊，但對公司總體收入貢獻太少。2022年，代建營收不到總營收的2%，實在是微不足道。

在綠城現有的資源調動能力下，這種高度依賴房地產市場的收入結構，是未來最大的不確定。目前房地產開發增量觸頂，宏觀經濟又陷入通縮預期，公司過去高位拿到的地塊在牛市里是籌碼，現在則成了燙手山藥。

在下一輪比拼中，綠城明顯已經處在了下風。不過，在未來，你依然可以看到一個焦頭爛額但在規模上威風凜凜的綠城。

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