世界今熱點：長城證券蔣飛：海外金融危機爆發(fā)復(fù)盤與美國經(jīng)濟展望

為什么說美國經(jīng)濟本輪危機主要在金融資產(chǎn)？海外商業(yè)銀行面臨危機的根源是什么？而美國經(jīng)濟逃不過“硬著陸”的風(fēng)險？長城證券宏觀首席分析師蔣飛帶來“金融危機爆發(fā)與美國經(jīng)濟展望”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

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(相關(guān)資料圖)

01

美國本輪危機主要在金融資產(chǎn)的原因

為什么我們認為美國今年會發(fā)生深度衰退，甚至?xí)a(chǎn)生經(jīng)濟危機?經(jīng)濟危機會發(fā)生在哪里？其實從去年年底發(fā)布報告以來到現(xiàn)在，我們和市場上的投資人多次交流的核心問題都是集中于在以下方面。我們發(fā)現(xiàn)美國的經(jīng)濟呈現(xiàn)一定的周期性，居民的資產(chǎn)在每一輪經(jīng)濟周期里表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)完全不同，而結(jié)構(gòu)上的不同又和未來發(fā)生經(jīng)濟危機緊密相關(guān)。

圖片來源：長城證券研究院

從2000年開始，我們有印象的危機來看，基本上和美國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)。2000年發(fā)生網(wǎng)絡(luò)泡沫危機，當(dāng)時是小型危機沒有影響到實體經(jīng)濟，當(dāng)時主要不是通脹的原因而是來自于股票市場上過度的投機造成的股市泡沫。那個時候美國居民的金融資產(chǎn)占整個資產(chǎn)占比就非常高，正是因為這種高的擁擠度造成了泡沫化和去泡沫化，泡沫破裂就代表了經(jīng)濟危機的現(xiàn)象。

2000年之后，在消化上一輪的危機之中，居民的資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)上。所以從2000年到2006年，在美國刺激經(jīng)濟的主要政策下，美國居民房地產(chǎn)的資產(chǎn)占比大幅度上升。一直到2006年后面就孕育了下一場經(jīng)濟危機，房地產(chǎn)的次貸危機。房地產(chǎn)次貸危機爆發(fā)之后，美國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也就從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了金融資產(chǎn)上。

從2015年之后，美國居民資產(chǎn)相對占比中金融資產(chǎn)占比就非常高，包括到現(xiàn)在。所以這一次我們預(yù)計美聯(lián)儲加息過程之中，流動性收緊會產(chǎn)生深度衰退，甚至發(fā)生經(jīng)濟危機的時候，很多人會詢問危機具體會發(fā)生在哪里？我們就用上圖來說明危機有可能是在金融資產(chǎn)上。

大家最近看到的一些現(xiàn)象就可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)房價已經(jīng)跌了很多，但是房地產(chǎn)企業(yè)甚至沒有發(fā)生破產(chǎn)違約的案例出來，也沒有影響到整個經(jīng)濟的需求。目前美國勞動力市場還比較旺盛，但是銀行業(yè)卻表現(xiàn)出另外一種形態(tài)，已經(jīng)有幾家區(qū)域性銀行和數(shù)字銀行出現(xiàn)了破產(chǎn)或者擠兌。

02

海外商業(yè)銀行面臨危機的根源

商業(yè)銀行為什么面臨這種危機？實際上在每一輪的貨幣政策收緊的過程之中，都會出現(xiàn)不同形式危機的根源。房地產(chǎn)的形勢2008年剛剛經(jīng)歷過，大家也記憶猶新。商業(yè)銀行怎么會出現(xiàn)危機？其實相對也比較好理解，就用美國2年期國債和10年期國債的利率的走勢和利差就可以得出美國商業(yè)銀行面臨的困境。

圖片來源：長城證券研究院

在2020年疫情爆發(fā)之后，美聯(lián)儲救市美國財政投放出大量的紓困資金后，這些錢都流入到了商業(yè)銀行。商業(yè)銀行在資產(chǎn)負債配置的過程之中，它能看到利差實際上是擴大的，也就是它借短期的利率買長期的國債，息差實際上一直都很高。在高息差的背景下，商業(yè)銀行資產(chǎn)端配了較長久期的資產(chǎn)端，但是負債端相對久期比較短，這種形式如果一直穩(wěn)定下去商業(yè)銀行是可以吃到很大的息差，利潤會比較高。但是，隨著通脹快速上升，美聯(lián)儲逐漸開始加息，10年和2年的利差逐漸縮窄，2022年下半年短期的利率已經(jīng)開始超過長期的利率。也就是對于商業(yè)銀行，它的負債端的成本已經(jīng)開始大于資產(chǎn)端的收益。

因此從2022年開始，資產(chǎn)負債的利差大幅收窄甚至轉(zhuǎn)負，逐漸轉(zhuǎn)為虧損的狀態(tài)。由于配的資產(chǎn)是長久期的資產(chǎn)，如果要等到持有到期，還有較長的時間需要忍耐；如果止損出售，會出現(xiàn)一定的虧損。實際上在初期的時候，虧損不是很大的時候，商業(yè)銀行是可以這樣操作自救。但是由于一系列的原因我們后面會講，商業(yè)銀行并沒有這么做，最后導(dǎo)致時間拖得太長，加息的周期過長造成虧損過大，已經(jīng)無法再延續(xù)下去。最后問題被暴露出來，進而產(chǎn)生了擠兌，進而出現(xiàn)了硅谷銀行、第一共和銀行現(xiàn)在出現(xiàn)的情況。

由于短期利率大幅上升之后，我們知道類似于類現(xiàn)金的理財產(chǎn)品（在美國是貨幣市場共同基金）它們的收益就會快速上升，因為它跟著短期的利率。但是長期的利率已經(jīng)低于短期的利率，也就是10年、2年期利率的倒掛，使得資金開始轉(zhuǎn)移到共同市場上面。一方面收益比較高，第二方面還比較安全，因為它是完全流動性的，買的都是短期的標(biāo)的，這種操作會導(dǎo)致商業(yè)銀行的存款大幅下降，而同時貨幣市場共同基金資產(chǎn)大幅上揚，就是存款搬家。這種操作之下，如果商業(yè)銀行能夠及時調(diào)整自己的策略，自己的配置，沖擊也可以沒那么大，但是在實際的過程中，商業(yè)銀行在疫情發(fā)生之后到現(xiàn)在所有的配置來看，顯然是和實際情況不太相符，配置策略有誤。

2020年疫情爆發(fā)之后，存款大幅上漲的時候，商業(yè)銀行配置的可供出售的（短期的債券）上升幅度比較高，持有到期的幅度也比較高（長久期的債券）。但是到了2022年之后，在逐漸加息的過程之中，流動性收緊之后，商業(yè)銀行因為流動性的壓力被迫出售一些可供出售的短期債券，但同時還在增加持有到期的債券，也就是長久期的債券。這種操作背后意味著美國的商業(yè)銀行在賭降息，也就是在賭美國的加息很快就會終止。因為4%以上、3%以上的美國10年期國債收益率在歷史上都很少見，這么高的利率對于價值投資者是千載難逢的好機會，所以很多人在這個時候都會傾向于價值投資買美國長期國債收益率持有到期。

從美國商業(yè)銀行的報表來看，它們也是在賭，但實際上它們賭錯了。美國加息去年10月份見頂之后，加息幅度逐漸從75降到50降到25之后，市場原本是預(yù)期后面逐漸會回落，流動性危機就會減少。而它們持有的大量長久期的國債持有到期會獲得相當(dāng)豐厚的收益。但是到了2023年1月份，CPI的環(huán)比數(shù)據(jù)再次反彈，美國的失業(yè)率不升反降，打破了認為會持續(xù)放松的預(yù)期，再次加息的預(yù)期抬升，進而造成了流動性無法繼續(xù)支持的一個狀態(tài)。

最后由于10年期國債收益率逐漸低于2年期的國債收益率，資本資產(chǎn)的收益逐漸少于負債端的成本，使商業(yè)銀行出現(xiàn)了虧損，進而出現(xiàn)了擠兌，資金的回流。美國存款保險公司公布的數(shù)據(jù)可以看到，美國商業(yè)銀行的證券收益現(xiàn)在已經(jīng)整體是負收益了。在這種背景之下，美國的部分商業(yè)銀行就開始出現(xiàn)了危機，硅谷銀行、簽字銀行、Silver gate銀行，同時還有一家歐洲的銀行瑞士信貸也出現(xiàn)了相應(yīng)的危機。硅谷銀行實際上就是美國商業(yè)銀行在資產(chǎn)負債配置的過程中出現(xiàn)的戰(zhàn)略性錯誤的一個典型案例。

03

美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)多個衰退跡象

從目前形勢來看，經(jīng)濟衰退的一些跡象都已經(jīng)開始出現(xiàn)了。比如美國的撇賬率已經(jīng)開始見底回升，信用利差也已經(jīng)開始回升。當(dāng)然我們認為這種形式還要繼續(xù)擴大，要影響到勞動力市場。居民的抗風(fēng)險能力已經(jīng)很弱，水平和美國2008年以前的形式一樣。實際上美國2008年以前也是儲蓄率逐漸快速下降到5%以下才出現(xiàn)的次貸危機，因為抗風(fēng)險能力已經(jīng)很弱。

我們認為按照歷史規(guī)律，這次美國經(jīng)濟也逃不過“硬著陸”的風(fēng)險。市場已經(jīng)告訴我們，危機逐漸已經(jīng)到來，而且還在擴大。即使再出現(xiàn)救市，已經(jīng)不再像歷史上多次危機所出現(xiàn)的救市。以前的救市是把前面問題解決了，后面的問題通過救市回歸到正常的水平，但是現(xiàn)在是前一個問題沒有解決，通過救市會產(chǎn)生后一個問題。

圖片來源：長城證券研究院

因此，我們?nèi)绻吹矫缆?lián)儲或者美國財政部通過擴表的方式救助商業(yè)銀行，這并不是解決危機的辦法，而只會把危機拖得時間更晚，未來產(chǎn)生的后果程度會更大。所以，從剛才我們說的出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的跡象，還有美國的金融市場自身的表現(xiàn)也已經(jīng)預(yù)測衰退在開始。2020年爆發(fā)疫情以來，美國的金融市場走勢非常是一個典型的美林時鐘的走勢。在去年不斷加息過程之后，美國呈現(xiàn)出了一個滯漲期的狀態(tài)，利率在往上升，股市在往下跌。實際上下一階段應(yīng)該是衰退期，但是由于美聯(lián)儲加息幅度從75降到50降到25之后，需求出現(xiàn)了反彈，跳過了衰退期，直接進入到下一輪的復(fù)蘇期。所以從去年10月份到這次危機爆發(fā)之前，都可以看到利率在下降，股市在反彈，尤其是歐洲股市反彈的力度更大。實際上并沒有真正走出新一輪的經(jīng)濟周期，我們看到危機爆發(fā)了，有可能就直接進入到衰退期，或者是上一輪的衰退期中間隔了一小段的復(fù)蘇期。

所以，最后我們認為美國經(jīng)濟要出現(xiàn)深度衰退，需求大幅回落，才能解決通脹的問題。解決了通脹問題之后才能解決美國經(jīng)濟回歸到正常的狀態(tài)的問題，美國貨幣政策才能回歸到正常。所以我們在年報里面認為在超預(yù)期的路徑（代表經(jīng)濟危機的爆發(fā)）之下，美國的通脹快速回落，貨幣政策就可以從加息狀態(tài)進入到降息狀態(tài)。各個商業(yè)銀行包括企業(yè)的流動性緊張的問題才會得到真正的解決。也就是出現(xiàn)問題的原因是在于需求過大，美聯(lián)儲擴表過高造成的。現(xiàn)在要解決這個問題，還是要回到通脹回落，美國貨幣政策再回歸到正常的狀態(tài)，才能安穩(wěn)度過兩三年的高通脹、高危機的狀態(tài)。

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