全球快資訊：國泰君安覃漢：經濟好時要買債——舊框架失靈下的逆向思考

為什么說3、4月份是比較安全的時間窗口？債市行情走強的“一錘定音”是3月5日兩會政府工作報告公布？而從交易視角來看，當前短期的博弈邏輯可能需要和高頻數據相反？國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢帶來“經濟好時要買債——舊框架失靈下的逆向思考”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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(相關資料圖)

債市行情走強的“一錘定音”

首先說一下對債券市場后市的展望，我們在2月中下旬開始就明確看多債券，其實債券在過去幾個月是個結構性行情。2月中下旬是明確看多利率，不僅是存單，當時覺得存單到政策利率附近2.75應該就差不多了，還是長久期的利率債應該都會有一波趨勢性的下行。因為向上的風險已經被排除了，就只剩下下行。用過去的框架，2月份的時候其實出現了很多債市的利空。理論上輸入變量全是利空的變量，用這個框架最終得出來的結論應該是一個看空債市的結論。我們在春年之后其實也有一度比較看空債券。但是為什么市場沒有跌？后續特別是最近兩周，國債期貨包括利率的長久期現券、信用債久期更高一些的二永，其實收益率下行的趨勢會更加明顯，我覺得市場的一致預期其實是出現了一些明顯的變化。

就全年的看法，至少今年上半年應該是一個利率震蕩的行情，特別是3、4月份的時候利率下行的確定性比較強。5月份以后怎么走，到時候再評估。不排除5、6月份以后利率再反彈回來。大體上來說，我覺得這個位置看全年和一、兩個月之前看2023年全年對于債市的看空程度至少我本人是出現了一定的下降。雖然說經濟復蘇的確定性很強，但是超我們預期的是市場欠配的程度，包括資產荒的程度是比很多人的認知要更高，所以基本上它封殺了利率的上行的風險。機構倉位比較輕的時候，肯定被逼著要不斷拉久期。不一定是要買10年國債，30年的國債、地方債，買點3-5年二永，因為現在1年或1.5年以內的信用利差已經是處于一個歷史非常低分位數的位置，3-5年的信用利差目前來看還是處于45%中位數略低一點，其實這個位置再往下壓是有空間的，同時再疊加后續存單價格回落一些，短端再下一些，整體的收益率趨勢往下是有想象空間的，這基本上就是我對于下一階段的觀點。

圖片來源：國泰君安證券研究

回顧春節后至今債市行情，可以以全年經濟增速目標的公布為分界點，分為橫盤震蕩與持續下行兩個階段。第一階段為2023年2月1日至2023年3月3日，債市韌性較強，10年期國債橫盤震蕩。第二階段2023年3月6日至今，市場對經濟復蘇斜率的預期下修，推動債市情緒顯著回暖，對利空鈍化。春節后我們觀點的邊際變化：短期博弈機會→第二買點成立→一錘定音。2月20日受到商業銀行資本管理辦法發布的沖擊，債市在短暫上行后展現出較強韌性，我們認為這表明當前經濟復蘇前景下利率下行是短期內阻力最小的方向，提示春節后修復行情的第二買點已經成立。3月5日兩會政府工作報告公布，我們認為這是對債市行情走強的一錘定音，市場一致預期將會轉向。

從交易視角進行中短期擇時博弈，對市場一致預期進行逆向思考。春節后債市在高頻數據表現較好，資金超預期收緊，社融信貸“開門紅”等多重利空下表現出較強韌性，我們認為背后的核心原因是市場對中長期經濟復蘇的信心尚未徹底建立，地產模式重塑后傳統分析框架失效，在此背景下“霧天開車”思路可能仍然使用，應該參考高頻數據進行逆向博弈，進行中短期擇時分析。

近期市場對利率上行空間的下修會驅動債市進一步走強。2022年底“贖回潮”沖擊后機構久期水平較低，導致即使此前多數投資者對債市預期悲觀也無法導致利率出現趨勢性上行，這從根本上決定了債市大幅上行的風險較小，而隨著市場對經濟復蘇預期的下修，同時海外風險因素波動加大，疊加一季度末配置力量對債市形成支撐，多重因素共同推動市場對利率上限預期的下修，驅動利率進一步下行。

2月企業以及居民融資需求均有所改善，但持續性仍需進一步觀察。穩增長政策對企業貸款存在較強帶動力，企業短期貸款以及中長期貸款連續3月同比多增；居民消費持續釋放，購房需求邊際回暖，帶動居民信貸同比多增，但存款數據表明目前居民風險偏好依舊較低，加杠桿意愿不足，存量需求釋放后居民信貸能否延續改善有待觀察。

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當前短期博弈邏輯：逆向博弈高頻經濟數據

未來我們需要習慣的一個新常態，社融增速可能長期維持一個底部區間震蕩的狀態。此時融資需求沒有彈性，利率也不會有彈性，而且上行風險也不見得會特別大。因為即使在經濟復蘇的時候，如果不是靠地產去做一個融資的驅動，“兩條腿走路”，一個居民，一個企業，其實融資的信用膨脹是看不到，對應到利率其實上行的可能性就不大。但是實際上，因為大家負債的成本相對剛性，始終希望在經濟復蘇的時候利率會出現很大的上行，這樣能賺更多的Carry，我覺得就很難。如果再出現類似于像去年底機構行為所導致的信用利差急劇的走闊，我覺得在任何時候，不管是牛市還是熊市，只要Carry的空間是確定的，我覺得就應該買，不用去管太多的利率的上行或者下行的判斷。

從交易視角來看，當前短期的博弈邏輯可能需要和高頻數據相反。具體來說，在我國經濟發展堅持長期主義的背景下，政策傾向于削峰填谷，當高頻數據表現較好時，政策或引而不發，進而導致隨后的高頻數據趨于走弱，帶動利率下行；當高頻數據表現較弱時，政策或有所加碼，高頻數據隨之走強，帶動利率上行。

對市場會有什么影響？我傾向于認為，按照去年基于社融去做交易，一個月好，一個月差的情況，今年一樣的思路，反而是要在高頻數據好，資金緊的時候，去買債，去做多；在經濟差的時候，高頻數據轉弱的時候，特別是央行已經出現一波寬松，市場演繹比較充分的時候，我可能會傾向于謹慎，因為這就是一個預期差異。傳統意義上，大家是一個線性外推的思維，喜歡做趨勢，不愿意做波段。趨勢是什么？在經濟復蘇的時候肯定是利率要上行，經濟衰退的時候利率要下行。但是實際情況，利率在長周期可能是一個窄幅區間震蕩，這個時候不代表市場沒有機會。就需要找到新的預期差來自于政策的發力和經濟周期，即短期的經濟數據本身之間所形成的預期差。

圖片來源：國泰君安證券研究

比如，2月份很明顯，高頻數據很好，央行就不放水，但市場沒有跌；反過來到了3月份、4月份高頻數據轉弱，央行可能要被迫放水。我覺得利率下行很確定，不管是存單，還是長久期的利率債，包括3、5年的二永。反過來到了后面月份，經濟轉弱了一段時間，股市也跌了差不多了，利率下行并且充分演繹了，大家倉位被逼著或多或少都買了長短期的債券。這個時候我們就應該反過來去博弈政策的再度發力。因為之前是不發力，后面慢慢趨弱，趨弱以后可能要發力，這個時候利率因為彈性或者賠率非常差，所以反過來就有一個降倉位的空間，推動利率的上行。

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3、4月份是比較安全的時間窗口

所以總的來說，在短周期來看，經濟好的時候，特別今年上半年就是經濟好的時候要買債；經濟差的時候，高頻數據轉弱的時候，一旦市場已經演繹了這個邏輯之后，我們反而是要謹慎的。其實我想對于股市的擇時應該也是大同小異，但是因為股市市場投資者結構更加多元，不像債券這邊能夠有效、很快的定價。所以基于這一點，我覺得3、4月份相對是一個比較安全的時間窗口。

我簡單再總結一下，我們現在比較明確看多，3、4月份應該是上半年利率下行最好的時間窗口，下行的確定性很強。至于未來一個月或者幾周之內，還有什么驅動利率下行？我知道是按照底層的邏輯本源就是物極必反。2月份有這么多利空出來，資金持續緊，沒有把市場打下去。后續這些利空慢慢的轉換成利好，或者有一些增量的利好出來，包括比如兩會5%的目標是非常超預期的，因為之前大家都會覺得5.5%左右甚至5.5%以上；最近SVB硅谷銀行暴雷之后，美國加息的預期迅速降溫。后續兩會開完之后還會不會有新的一些對債券市場是明確的利多風險事件出來，我覺得是值得期待的，而且大概率還會有，包括降準，甚至降息也是不排除。

所以本質上來說，年初的時候大行能夠投放信貸，但是整個社會是一個縮表的狀態，它是一個中長期維度的資產荒格局和中短期結構性的負債荒并存在的狀態，在某種程度對于利率其實是一個買入的機會。因為大行的信貸投放年初這么猛肯定是不可持續的，最快在3月份以后就會慢慢開始往下回落，這是符合常識的。所以，后續一旦銀行負債的壓力慢慢緩解，一般都打提前量，大家會覺得是3月份末，我覺得3月中旬之后應該就不會有太大的存單提價的需求，包括理財面對季末的定開產品贖回的壓力也會在之前就開始備付流動性，不會等到這個時候。所以，大家短期的擔心我覺得可以稍微下降一點，對于債券后續的表現至少未來一個月應該可以看得更樂觀一點。

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