財政赤字貨幣化背后有哪些推演邏輯？｜宏觀經濟

文/中銀證券首席經濟學家徐高

2月24日，中國人民銀行發布《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》首次披露人民銀行向中央財政上繳結存利潤情況，2022年央行上繳結存利潤1.13 萬億元用于支持經濟增長，對穩定宏觀經濟大盤發揮了重要作用，并指出依法向財政上繳利潤，不會造成財政向央行透支，也不是財政赤字貨幣化，央行重點強調上繳利潤不是財政赤字貨幣化預計是希望避免市場對“財政赤字貨幣化”問題出現技術性誤解。針對這一市場關切，中銀證券首席經濟學家徐高梳理了“財政赤字貨幣化”背后的幾個推演邏輯。

“財政赤字貨幣化”的理論由來是什么？

(資料圖)

財政赤字貨幣化源起于“現代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，簡稱MMT），該理論內涵比較龐雜，但簡單總結起來就是政府印鈔票有益無害：印鈔票能拉動實體經濟增長（貨幣不是中性的），還不會帶來通脹。擁有這等好用的“法寶”，政府應該扮演“最后雇主”（employer of last resort）的角色，印足夠多的鈔票來確保經濟處在充分就業狀況。當然，印出來的鈔票需要有人去花。最好的花錢人就是政府。這就是財政擴大開支，而由央行印錢來填補財政留下的赤字——財政花錢、央行買單——用學術語言來說即是“財政赤字貨幣化”。MMT源自后凱恩斯經濟學（Post-Keynesian Economics），是與當前主流宏觀經濟學范式相異的一套宏觀分析范式。

財政赤字貨幣化成立的前提：宏觀經濟環境需求不足

徐高介紹，“財政赤字貨幣化”的討論需要考慮宏觀經濟環境，只有在需求不足的宏觀經濟環境中，MMT方才成立，“財政赤字貨幣化”的主張才有道理。

他認為，如果經濟中不存在需求不足的狀況，供給而非需求才是經濟的約束，MMT就不成立，“財政赤字貨幣化”的政策建議也不適用，因為一旦經濟處在需求不足的環境這一前提條件不成立，貨幣政策傳導路徑順暢，貨幣增長一旦加速，就會體現到經濟中的購買行為和物價上，令通脹上升。這種情況下，MMT所倡導的“財政赤字貨幣化”一定會讓通脹失控。反過來，如果經濟處在需求不足的環境中，MMT以及“財政赤字貨幣化”就有其用武之地。所以，對MMT的探討不能離開經濟環境。拋開經濟環境，單純分析應不應該砸碎窗戶是沒意義的。類似地，脫開經濟環境，單純就MMT而討論MMT，就“財政赤字貨幣化”講“財政赤字貨幣化”也沒有太大意義。

如何判斷經濟是否處在需求不足的狀態中？

我們應該如何判斷經濟是否處在需求不足的狀態中？徐高認為，價量同向變化是判斷宏觀經濟環境是否處在不足中的有效指標。

簡單來說，如果需求不足，也即需求是經濟增長的瓶頸，那么經濟的波動應該呈現價量同向變化（經濟增速與通脹正相關）的特點——需求擴張帶來真實經濟增長加速以及通脹的上行，需求收縮帶來真實經濟增長減速和通脹下行。

反之，如果需求充足，供給才是經濟增長的瓶頸，那么經濟波動應該有價量反向變化（經濟增速與通脹負相關）的特點——供給擴張令真實經濟增長加速、通脹走低，供給收縮令真實經濟增長減速、通脹走高。

當前全球宏觀環境是否存在需求不足情況？

次貸危機之后，全球經濟處在需求不足的狀態中，所以在當前宏觀環境下MMT與“財政赤字貨幣化”有其適用的道理。

在次貸危機之后的經濟環境中，貨幣數量論早已失效。美歐日的央行也早已拋開了貨幣數量論的教條，長期采用量化寬松（QE）等非常規貨幣寬松手段?？梢哉f，發達國家央行在實踐中已經越來越向MMT靠攏。

進入2020年后，新冠病毒感染疫情的蔓延給全球經濟造成了前所未有的打擊。疫情一開始雖然會同時沖擊經濟的供給與需求兩面，但隨后對需求的抑制效應會強于供給。這主要是因為企業員工的組成相對固定，因此較容易復產；但社交隔離的防疫措施對需求的抑制則更為長期（想想人員流動性較強的餐飲娛樂場所受的影響）。因此，疫情后全球經濟處于更為明顯的需求不足中。

美國是世界經濟的龍頭，可以通過美國經濟為例來了解世界經濟的狀態。在二次世界大戰結束到2008年次貸危機爆發之前的半個多世紀里，美國的真實GDP增速與通脹之間明顯負相關，表明在這段時間里供給是經濟增長的瓶頸。相比供給來說，需求在這段時間是充足的，沒有長期的需求不足。而在次貸危機之后，美國真實GDP增長與通脹之間的相關性明顯轉正，經濟波動時的價量同向變化，表明需求成為這段時間經濟運行的瓶頸，需求不足成為一個長期現象。

在這樣的環境中，MMT自然會得到更多擁躉、“財政赤字貨幣化”這樣比較極端的政策建議會被提出也不令人奇怪。

我國實施“財政赤字貨幣化”必要性高不高？

盡管在當前全球處在需求不足的環境下，“財政赤字貨幣化”有其立論依據，但因為我國經濟已經開始從疫情沖擊中復蘇，因而當下沒有必要走到那一步。

隨著疫情對我國經濟的影響逐步弱化，我國經濟已經開始明顯復蘇。此外，我國其實本就有變相財政赤字貨幣化的工具（地方政府融資平臺）在發揮著積極作用。融資平臺所從事的基礎設施投資大多具有公益性質，項目的回報很大程度上體現在社會層面，而無法轉化為項目本身的現金回報。這使得融資平臺很難依靠自身的投資回報率來覆蓋融資成本，所以需要政府信用的介入來確保融資平臺能獲得融資，啟動投資項目。項目建成之后，政府可以利用項目社會效益所創造的收益（如更高的賣地收入）來幫助融資平臺償還其債務。究其本質，融資平臺的投資行為有“準財政”的屬性，融資又來自金融市場，因而正是結合了財政和貨幣來創造總需求的有效工具。只是融資平臺的商業模式并不為一些觀察者和決策者所認識或認可，所以引發了2018年以來對融資平臺的打壓。

在新冠病毒感染疫情之后，基礎設施投資已經變成了國內刺激經濟的主要抓手，其投資增速已經開始明顯加快。有地方政府融資平臺的發力，“財政赤字貨幣化”的必要性就不高了。

所以，對“財政赤字貨幣化”的分析一定要放在經濟背景中，而不能簡單的贊成或反對。在不同的宏觀經濟環境中，“財政赤字貨幣化”有可能利大于弊、也可能弊大于利。當前需求不足的宏觀背景下，“財政赤字貨幣化”有其道理，不應被簡單的否定。但是，考慮到我國當前各項針對新冠病毒感染疫情的宏觀政策應對，“財政赤字貨幣化”這樣的大招還沒有使用的必要。

本文編輯：丁開艷

關鍵詞： 宏觀經濟 財政赤字