天天即時看！華泰證券張繼強：固收+正處順風期 關注短端、高等級債券價值

為什么說2022年“固收+”業績與權益資產強相關？今年“固收+”場外資金充裕正處順風期？短債和高等級的品種配置價值相對要好，信用下沉、久期策略空間不是特別大？華泰證券研究所副所長、總量研究負責人張繼強帶來“固收+：冬去春來”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

(資料圖)

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01

2022年“固收+”業績與權益資產強相關

不同種類固收+的業績分化跟權益倉位有一定關系。過去幾年，權益在相當長的時間內都是正貢獻，但是去年權益成為最主要的一個負貢獻。因為固收它的占比相對比較穩定，所以實際凈值的表現跟股指是高度相關的，很多產品相關系數達到0.7－0.8。跟著權益走的特征比較明顯，權益是貢獻彈性和波動。去年大家知道權益特別不好抓，除了大勢環境不好之外，我們看到很多超預期的風險點，包括俄烏沖突、美聯儲加息等等，而且從板塊方面也特別難操作。

圖片來源：華泰研究

上圖所示，去年所有行業中唯一表現好的就是煤炭和能源相關。事實上，把握難度太大了，因為整個市場只有一個板塊表現持續好，而且也不是市場之前特別待見的板塊。這種情況下，稍微做一點分散投資就不可能有正回報，這也是導致固收+去年壓力比較大的一個原因。

股債之間輪動去年同樣難把握。因為去年遭遇了美聯儲加息、俄烏沖突、到年底贖回，是非基本面因素所影響風險或沖擊，做資產配置、板塊輪動或者資產之間輪動其實難度非常大。而且債券市場一樣，去年債券市場好幾個來回，要想真正把握波段或者資產切換比較困難。

我們以前都說轉債一般會起到一個“進可攻、退可守”的作用。在市場判斷把握不大的時候，用轉債可以很好的規避風險。但很遺憾去年轉債業績表現也不好， “正股＋估值＋贖回”出現“三殺”，對于固收+配置也造成了很大的沖擊。總之來講，我們看到固收+產品去年還遭遇了比較明顯的贖回，總規模出現了明顯的下降。

但是，固收+發展土壤并沒有完全改變。固收+為什么可以得到很好發展？比如，理財波動變大之后，大家急需一種波動不大、風險收益比或回報中等的產品；各機構也都紛紛在固收+上發力，希望在固收+上取得更大的發展，我相信都是有共識的。這幾年單一的資產無論股和債都不好做，固收+有一點好的，從投資經理的角度，可以主動選擇或者規避風險。比如信用風險不太擅長就可以不投，通過多資產的配置和分散達到同樣收益目標之下降低波動的效果，有效提升夏普比率。固收+的根子是什么，其實就是資產配置能力，這是我們所謂的一個命門，它長期可持續發展最主要的根基。

固收+最差的一種情景就是流動性緊縮之下的股債雙殺。比如2011年就特別典型，2018年底也曾經出現過股債雙殺的情況。因為固收+是權益和固收都有，一旦雙殺資產配置很多策略是失效的，資產的輪動很可能在這時也非常棘手，又不可能空倉，就容易出現調整的情況。只有這種情況不出現，我相信總體我們至少還可以發揮主觀能動性，發揮資產配置的能力或者輪動的機會。今年我們覺得至少從上半年來看，目前流動性總體判斷還是偏有利。

02

場外資金充裕“固收+”正處順風期

內部流動性，貨幣政策在相當長一段時間內還是要為穩增長保駕護航。所以從這個角度，對固收+市場不擔心最差的情景出現。我們看到整個信貸、理財的利率包括存款的利率最近都在走低，這種情況之下，我相信投資者也有資產配置的訴求，場外的資金應該比較充裕。

第二，北上資金最近正在重新流入，一方面去年由于外資對中國經濟悲觀，倉位很低，所以今年有一些補倉的需求；另外，最近一段時間外資也在交易中國復蘇的概念，驅動了很多資金有所回流。對債券市場、股市至少不至于雙殺，今年流動性總體還是偏有利，這是一個前提條件。這種情況之下，固收+從資產表現來看處在一個順風期。

首先，股市的角度核心矛盾因為正在改變的過程中，內外的矛盾都在改變，內外的流動性有所改善，傳統春季躁動時點到來。所以這個過程當中，我們看到之前的估值底、業績底、情緒底、政策底都已經先后出現了，我們覺得期待合力之下會有一定的反彈。債券市場方面，目前貨幣政策相當長一段時間還要保駕護航，基本面正在好轉的過程當中。但現實當中還是偏弱，所以短久期、高等級品種、存單票息和息差的機會存在。而固收+一般會偏好類似品種。所以估值+也不錯。

轉債方面，今年雖然估值還是偏貴，但是去年的三大風險都逐步有所化解，性價比雖然不如股市，但是個券還是存在一定的機會。所以從目前的情況來看，我覺得從大的市場環境來看，對固收+還是比較有利。我們都知道，最核心的還是跟權益有關。權益剛才已經做了一個簡單的判斷，核心矛盾主要四點。第一，美聯儲加息現在已經進入尾聲了，而且北上資金正在回流；第二，疫情防控已經優化，看到了一定積極的效果；第三，地產政策的放松和軟著陸有希望。第四，地緣環境、外圍環境至少目前來看，大家比較公認的是做多新興，相對做空發達國家。

當然今年板塊輪動應該還是比較快，但是不會像去年表現得那么單一、極致，只有一個板塊表現比較好。今年像內需、科技自主可控、安全、中國優勢產業，甚至房地產、平臺經濟包括國企改革主題都會有一些機會，所以今年機會的把握難度比去年要小一些。

03

關注短端、高等級債券配置價值

債券市場今年整體環境不會特別好，單純通過純債獲得比較高的回報是比較困難的。當然短端風險不大，所以如果能善用一些固收+的策略或者資產輪動，我們傾向于有可能獲得更好的超過純債的回報。相對來說，短債和高等級的品種配置價值相對要好。今年做信用下沉或者久期策略我們覺得空間都不是特別大。而恰恰這一點對固收+比較有利，因為固收+一般在信用下沉方面普遍性都不會做。如果單一的產品預期回報很高，就必須要做信用下沉，這一點在固收+方面就會好很多，寧愿去承受權益的風險，不太愿意去做過度的信用下沉。固收+產品今年外圍的環境還是比較有利，今年獲得絕對回報，甚至超過純債的絕對回報的概率比較大。

圖片來源：華泰研究

當然大家會有疑問，既然看好權益，為什么不直接去做權益？當然可以，但是我覺得有幾個點，第一、今年的股市難免會有波折，行業和擇股的要求還是會比較高，比較考驗專業能力，大家可以想象一下是不是具備條件；第二，今年股債之間大概率還是有負相關性，此消彼長，這一般是基本面驅動。所以固收+如果運用得比較好，其實凈值的穩定我覺得比去年要強，比單純持有股或者債要好，所以投資體驗感會略微好。其實大家知道理財去年因為波動比較大，存款利率現在走低也比較明顯，所以我覺得投資者對固收+產品今年的需求還是會有。總體來講，今的固收+產品比去年要更加正面。

行業格局方面，我相信經過去年洗禮之后，對投研的要求越來越高，而且現在看起來頭部機構規模效應和馬太效應還是挺明顯，這點我相信隨著時間的推移有可能進一步加強。投資策略方面，過去一年多變化不大。因為總體來講新的策略不明顯，像打新可能沒有以前回報那么多，轉債比去年好一點，但是在性價比方面一般，可能更多集中在個券。所以投資策略方面，大家都在急需尋找新的策略點。我覺得更多還是在資產輪動方面，行業的策略方面更多進行分散化策略，股債之間的聯動方面做更多、更細致工作，可能是大家的重點。投資策略方面看起來還有很多空間在，但受制于產品和發展的階段，現在巧婦難為無米之炊，只能在更多在很多細化方面、擇時和資產輪動方面可能做更多的文章。我們也都知道，一般產品的發行、規模可能會滯后業績表現，今年的業績表現如果在上半年稍好之后，我相信產品的規模各方面在下半年也許會有更好的發展或者進步。

關鍵詞： 資產配置 華泰證券 投資銀行