來(lái)源:申銀萬(wàn)國(guó)期貨宏觀金融研究
摘要
“開(kāi)門紅”下居民杠桿仍處于低位:盡管1月份企業(yè)貸款規(guī)模大幅增加,但社會(huì)融資規(guī)模增量比上年同期少增1959億元,主要是受居民戶融資仍未恢復(fù)、企業(yè)債券融資大幅減少等因素的影響,社融存量增速同比增長(zhǎng)9.4%,比上月增速回落0.2%,連續(xù)4個(gè)月回落,寬信用主要體現(xiàn)在企業(yè)端,居民戶仍受阻。
【資料圖】
春節(jié)效應(yīng)下消費(fèi)復(fù)蘇明顯:1月物價(jià)中鮮菜鮮果與豬肉走勢(shì)分化明顯,供需錯(cuò)配下需求提振較大。高頻數(shù)據(jù)顯示節(jié)后出行意愿依舊維持高位,預(yù)計(jì)2月繼續(xù)拉動(dòng)核心通脹上行。
海外輸入性通脹壓力延續(xù):近期國(guó)際大宗商品價(jià)格漲跌互現(xiàn),其中原油價(jià)格1月上演過(guò)山車行情。近期俄羅斯原油供應(yīng)調(diào)整以及節(jié)后中國(guó)需求提振可能造成新一輪供需錯(cuò)位,另外美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息節(jié)奏將成為今年工業(yè)品整體走勢(shì)的主要因素。
居民和企業(yè)存款背離擴(kuò)張明顯:本月M2增速達(dá)到12.6%,超過(guò)上月及上年同期。但M1增速略超預(yù)期,達(dá)到6.7%,M1-M2剪刀差收縮至-5.9%。目前居民和企業(yè)端存款背離現(xiàn)象延續(xù),在超額儲(chǔ)蓄在無(wú)法大量進(jìn)入實(shí)體的情況下,資本市場(chǎng)將是核心外溢方向。
地產(chǎn)和消費(fèi)依舊是近期主線:伴隨著疫情沖擊幾乎消散,多地出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)計(jì)劃,居民消費(fèi)預(yù)期也逐漸恢復(fù),一季度寬信用效果較為明顯。下一階段,信用擴(kuò)張的韌性仍待觀察,地產(chǎn)和消費(fèi)的修復(fù)情況也較為關(guān)鍵,居民在消費(fèi)和地產(chǎn)端的擴(kuò)表將成為全年經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”。
國(guó)債期貨市場(chǎng)展望:疫情進(jìn)入低流行水平后,居民生產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)是大概率事件,1月經(jīng)濟(jì)景氣水平也明顯回升。官方持續(xù)出臺(tái)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)相關(guān)政策,帶動(dòng)企業(yè)貸款顯著回升,房地產(chǎn)市場(chǎng)也存在由量變到質(zhì)變的可能,重點(diǎn)關(guān)注商品房銷售情況。在寬信用效果不斷顯現(xiàn)的情況下,資金面存在收斂的可能??傮w上在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐步兌現(xiàn)的情況下,預(yù)計(jì)國(guó)債期貨價(jià)格反彈空間有限,仍存在調(diào)整壓力,建議逢高沽空為主。
風(fēng)險(xiǎn)提示:居民加杠桿不及預(yù)期,美聯(lián)儲(chǔ)鷹派超預(yù)期。
正文
01
事件
2023年1月,社會(huì)融資規(guī)模增量為5.98萬(wàn)億元,比上年同期少1959億元。1月末社會(huì)融資規(guī)模存量為350.93萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)9.4%。廣義貨幣(M2)余額273.81萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)12.6%,狹義貨幣(M1)余額65.52萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)6.7%。
圖1:社會(huì)融資規(guī)模存量與M2同比走勢(shì)(%)
資料來(lái)源:Wind,申萬(wàn)期貨研究所
02
社融增速繼續(xù)回落,居民融資仍未恢復(fù)
盡管1月份企業(yè)貸款規(guī)模大幅增加,但社會(huì)融資規(guī)模增量比上年同期少增1959億元,主要是受居民戶融資仍未恢復(fù)、企業(yè)債券融資大幅減少等因素的影響,社融存量增速同比增長(zhǎng)9.4%,比上月增速回落0.2%,連續(xù)4個(gè)月回落,寬信用主要體現(xiàn)在企業(yè)端,居民戶仍受阻。
1、企業(yè)貸款大幅增加,居民信貸仍未恢復(fù)
1月份新增人民幣貸款4.9萬(wàn)億元,同比多增9200億元。具體看,居民戶貸款增加2572億元,同比少增5858億元,其中居民戶短期貸款增加341億元,同比少增665億元,居民戶中長(zhǎng)期即住房貸款增加2231億元,同比少增5131億元。受春節(jié)長(zhǎng)假和市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎等因素影響,商品房成交尚未恢復(fù),導(dǎo)致居民中長(zhǎng)期貸款增幅處于低位,同比顯著少增。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇,各地穩(wěn)地產(chǎn)政策繼續(xù)出臺(tái),商品房銷量或有望企穩(wěn)。
企(事)業(yè)單位貸款增加4.68萬(wàn)億元,同比多增1.32萬(wàn)億元。其中短期貸款增加1.51萬(wàn)億元,同比多增5000億元,中長(zhǎng)期貸款增加3.5萬(wàn)億元,同比多增1.4萬(wàn)億元,企業(yè)中長(zhǎng)期貸款均顯著增加。1月份,人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)主要銀行信貸工作座談會(huì),要求各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏,適度靠前發(fā)力,帶動(dòng)企業(yè)單位融資顯著恢復(fù)。
圖2:新增貸款分項(xiàng)情況(億元)
資料來(lái)源:Wind,申萬(wàn)期貨研究所
2、債券融資不及同期
1月份企業(yè)債券融資新增1486億元,同比少增4352億元,企業(yè)通過(guò)債券融資額度不大。政府債券新增4140億元,同比少增1886億元,主要受春節(jié)長(zhǎng)假影響。去年底,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策要加力提效,與2018年提法一致。預(yù)計(jì)今年赤字率將會(huì)高于2022年的2.8%,達(dá)到3%左右。專項(xiàng)債規(guī)模也將在連續(xù)兩年3.65萬(wàn)億的基礎(chǔ)上相應(yīng)提升。各地提前下達(dá)2023年地方債部分限額,1月份地方政府專項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)力,預(yù)計(jì)2-3月份將繼續(xù)保持較高增速。同時(shí),國(guó)債和政策性銀行債券融資將逐步恢復(fù)。
圖3:社會(huì)融資規(guī)模中政府債券當(dāng)月值(億元)
資料來(lái)源:Wind,申萬(wàn)期貨研究所
3、表外融資規(guī)模同比小幅減少
1月份新增委托貸款小幅增加,信托貸款小幅減少,均好于去年同期。新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2963億元,同比少增1770億元。雖然信托和委托貸款融資仍處于低位,但較去年同期已經(jīng)趨于穩(wěn)定。
4、社融存量同比增速繼續(xù)回落,居民融資仍未恢復(fù)
盡管1月份企業(yè)貸款規(guī)模大幅增加,但企業(yè)債券融資大幅減少,受春節(jié)長(zhǎng)假和市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎等因素影響,居民戶融資仍未恢復(fù),政府債券融資也不及去年同期,導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模增量比上年同期少1959億元,1末社會(huì)融資規(guī)模存量為350.93萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)9.4%,比上月增速回落0.2%,連續(xù)4個(gè)月回落。隨著疫情進(jìn)入低流行水平,居民生產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)是大概率事件,春節(jié)期間已經(jīng)有所體現(xiàn),1月經(jīng)濟(jì)景氣水平也明顯回升,預(yù)計(jì)寬信用效果繼續(xù)顯現(xiàn),帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。
03
春節(jié)擾動(dòng)下物價(jià)壓力延續(xù)
春節(jié)錯(cuò)位下下游消費(fèi)提振明顯。1月CPI中食品同比上漲擴(kuò)大至回落至6.2%,非食品價(jià)格同比小幅回升至1.2%,核心CPI略微提高至1%。今年春節(jié)相對(duì)較早,同時(shí)防控剛剛放開(kāi)不久,供需錯(cuò)位下食品需求明顯高漲。同時(shí)今年冷冬行情下鮮菜價(jià)格漲幅超過(guò)季節(jié)效應(yīng),環(huán)比達(dá)到19.6%,鮮果價(jià)格環(huán)比漲幅也達(dá)到9.2%。但豬肉價(jià)格依舊在下行區(qū)間,近期發(fā)改委發(fā)布豬糧比跌至5:1以下,進(jìn)入過(guò)度下跌一級(jí)預(yù)警區(qū)間并開(kāi)啟收儲(chǔ)工作。從供給端來(lái)看,近期出欄壓力較大,多家上市豬企加大春節(jié)前生豬供應(yīng)量,市場(chǎng)上生豬供給充足,但需求端修復(fù)仍需時(shí)間,豬肉價(jià)格仍呈回落態(tài)勢(shì),全國(guó)平均豬肉批發(fā)價(jià)已跌落至去年6月水平。核心CPI受益于防控措施優(yōu)化提振,高頻數(shù)據(jù)顯示春節(jié)票房、餐飲等分項(xiàng)已恢復(fù)至2019年80%左右。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看節(jié)后出行意愿依舊維持高位,預(yù)計(jì)2月繼續(xù)拉動(dòng)核心通脹上行。另外服務(wù)項(xiàng)目近期有連續(xù)上升趨勢(shì),主要得益于防疫政策放松對(duì)服務(wù)業(yè)的限制減少,服務(wù)業(yè)活動(dòng)回升,相應(yīng)的價(jià)格也底部上行。
衰退預(yù)期放緩下輸入性通脹延續(xù)。1月PPI同比小幅擴(kuò)大至0.8%,環(huán)比依舊保持負(fù)值區(qū)間。近期國(guó)際大宗商品價(jià)格漲跌互現(xiàn),其中原油價(jià)格1月上演過(guò)山車行情。目前原油供給復(fù)蘇超過(guò)需求,供給方面近期美國(guó)原油庫(kù)存連續(xù)七周增加,油價(jià)回跌。需求方面,美歐等經(jīng)濟(jì)體PMI小幅回暖但仍在榮枯線下徘徊, OPEC最近預(yù)計(jì)2023年全球石油日均需求將增加222萬(wàn)桶,增幅2.2%。IMF在最新世界(行情600628,診股)經(jīng)濟(jì)展望中也上調(diào)2023年全球增速至2.9%,但俄烏沖突延續(xù)下市場(chǎng)依舊交易歐洲衰退預(yù)期維持高位。同時(shí)受西方制裁影響,俄羅斯宣布2月1日起禁止對(duì)實(shí)行限價(jià)令的國(guó)家供應(yīng)石油產(chǎn)品,同時(shí)宣布近期開(kāi)始減產(chǎn)50萬(wàn)桶以報(bào)復(fù)歐盟制裁。原油供給預(yù)期下滑,供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。內(nèi)需方面,春節(jié)效應(yīng)下1月工作日減少,生產(chǎn)資料同比回落最大。受防疫政策持續(xù)優(yōu)化影響,OPEC預(yù)計(jì)中國(guó)2023年石油日均需求將增加51萬(wàn)桶。發(fā)改委近期表示去年出臺(tái)了一系列有力有序的應(yīng)對(duì)措施,能源保供穩(wěn)價(jià)取得明顯成效國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)程度以及美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息節(jié)奏將成為今年工業(yè)品整體走勢(shì)的主要因素。
圖4:PPI-CPI剪刀差再度擴(kuò)大(%)
資料來(lái)源:Wind,申萬(wàn)期貨研究所
圖5:上游行業(yè)輸入性通脹壓力仍在(%)
資料來(lái)源:Wind,申萬(wàn)期貨研究所
04
M2增速再度超預(yù)期
M2增速本月超量增加。本月M2增速達(dá)到12.6%,超過(guò)上月及上年同期。但M1增速略超預(yù)期,達(dá)到6.7%,M1-M2剪刀差收縮至-5.9%,較12月-8.1%上升明顯。預(yù)示春節(jié)效應(yīng)下企業(yè)現(xiàn)金需求開(kāi)始恢復(fù)但程度不及往年同期。從高爐開(kāi)工等指標(biāo)反映出節(jié)后下游生產(chǎn)需求恢復(fù)明顯,預(yù)計(jì)2月繳稅因素影響下M1增速持續(xù)上行。節(jié)后央行開(kāi)始回籠市場(chǎng)流動(dòng)性,累計(jì)凈回收1180億元,整體來(lái)看今年春節(jié)央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性呵護(hù)較為平淡,總量收斂下15日MLF預(yù)計(jì)超量續(xù)作,同時(shí)一季度LPR仍有下調(diào)空間。
圖6:M1-M2差額開(kāi)始提振(%)
資料來(lái)源:Wind,申萬(wàn)期貨研究所
居民被動(dòng)存款趨勢(shì)延續(xù)利好資本市場(chǎng)。1月人民幣存款增加6.87萬(wàn)億元,同比多增3.05萬(wàn)億元,其中,住戶存款增加6.2萬(wàn)億元,占總增量比重達(dá)90.2%,非金融企業(yè)存款減少7155億元,財(cái)政性存款增加6828億元,非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.01萬(wàn)億元。1月存款中住戶和非銀增長(zhǎng)明顯,主要受春節(jié)前企業(yè)年終獎(jiǎng)和福利發(fā)放使得存款從企業(yè)端向居民端轉(zhuǎn)移。非銀存款增長(zhǎng)可能與節(jié)前市場(chǎng)行情相關(guān),今年1月權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁,證券公司客戶保證金作為非銀存款計(jì)入M2統(tǒng)計(jì),推動(dòng)數(shù)據(jù)上行。目前居民和企業(yè)端存款背離現(xiàn)象延續(xù),一方面體現(xiàn)出地產(chǎn)市場(chǎng)依舊未能恢復(fù),居民加杠桿信心維持低位,居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄依舊上行。另一方面企業(yè)儲(chǔ)蓄下降體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升,企業(yè)持有現(xiàn)金意愿增強(qiáng)。在超額儲(chǔ)蓄在無(wú)法大量進(jìn)入實(shí)體的情況下,資本市場(chǎng)將是核心外溢方向,預(yù)計(jì)利好權(quán)益市場(chǎng)。
口徑調(diào)整對(duì)增速影響不大。根據(jù)央行公告,自2023年1月起,人民銀行將消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計(jì)范圍。2023年1月末,三類機(jī)構(gòu)貸款余額8410億元,當(dāng)月增加57億元;存款余額222億元,當(dāng)月增加27億元。三類金融機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)計(jì)對(duì)金融數(shù)據(jù)(信貸、存款、社融增速)的影響總體不大,初步測(cè)算下本次調(diào)整對(duì)2023年1月社融增速影響約為+0.1個(gè)百分點(diǎn),整體影響可以忽略。
圖7:居民和企業(yè)端存款背離現(xiàn)象擴(kuò)大(%)
資料來(lái)源:Wind,申萬(wàn)期貨研究所
多重因素下預(yù)計(jì)貨幣維持靈活。海外衰退預(yù)期邊際放緩下我國(guó)面對(duì)的外部通脹壓力依舊延續(xù),美聯(lián)儲(chǔ)近期放緩加息使得美元指數(shù)維持低位,貨幣政策外部約束進(jìn)一步削弱。1月信貸投放超量略超市場(chǎng)預(yù)期。展望2023年,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)三重壓力依舊是目前主要約束,輸入性通脹壓力依舊存在但對(duì)政策約束明顯減弱。春節(jié)前后央行進(jìn)行流動(dòng)性超量投放,節(jié)后2月以來(lái)累積收回近4000億,2月初DR007利率有所走高至2.2%且繼續(xù)倒掛,且1月信貸高增對(duì)超儲(chǔ)率沖擊較大,同時(shí)地方債超量前置發(fā)行下需要寬松貨幣環(huán)境熨平資金價(jià)格。由于2月繳稅影響較大,下周MLF有可能超量續(xù)作,同時(shí)存款利率市場(chǎng)化改革累積效應(yīng)下LPR也可能單獨(dú)下調(diào)。但由于金融數(shù)據(jù)超預(yù)期較多,海外加息節(jié)奏放緩路徑仍存變數(shù),一季度降準(zhǔn)或降息概率逐步回落。目前復(fù)蘇行情下央行首要目標(biāo)暫時(shí)缺位,政策維持靈活精準(zhǔn)。此前央行明確的結(jié)構(gòu)性增量工具有望近期落地,填補(bǔ)總量政策缺失對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。
地產(chǎn)和消費(fèi)依舊是近期市場(chǎng)關(guān)注主線。伴隨著疫情沖擊幾乎消散,多地出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)計(jì)劃,居民消費(fèi)預(yù)期也逐漸恢復(fù),一季度寬信用效果較為明顯。下一階段,信用擴(kuò)張的韌性仍待觀察,地產(chǎn)和消費(fèi)的修復(fù)情況也較為關(guān)鍵,居民在消費(fèi)和地產(chǎn)端的擴(kuò)表將成為全年經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”。同時(shí)一季度過(guò)度投放可能會(huì)對(duì)下半年儲(chǔ)備項(xiàng)目形成透支,銀行間信用分層現(xiàn)象也可能加劇。為此,擴(kuò)投資、促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)等政策需延續(xù)支持,繼續(xù)保持穩(wěn)健貨幣環(huán)境,以鞏固年初經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì),提升經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率和可持續(xù)性。
05
經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù),利率上行為主
節(jié)后,國(guó)債期貨價(jià)格出現(xiàn)顯著反彈,主要因?yàn)槎唐谫Y金面轉(zhuǎn)松,機(jī)構(gòu)加大配置力度,加上臨近交割,國(guó)債期貨基差逐步修復(fù),期貨走勢(shì)偏強(qiáng)。
展望后市,一是疫情進(jìn)入低流行水平后,居民生產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)是大概率事件,春節(jié)期間已經(jīng)有所體現(xiàn),從PMI指數(shù)上看,1月經(jīng)濟(jì)景氣水平也明顯回升;二是官方持續(xù)出臺(tái)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)相關(guān)政策,帶動(dòng)企業(yè)貸款顯著回升,房地產(chǎn)市場(chǎng)也存在由量變到質(zhì)變的可能,有望逐步企穩(wěn)回升,重點(diǎn)關(guān)注商品房銷售情況;三是持續(xù)寬松的資金面,在寬信用效果不斷顯現(xiàn)的情況下,也存在收斂的可能??傮w上在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐步兌現(xiàn)的情況下,預(yù)計(jì)國(guó)債期貨價(jià)格反彈空間有限,仍存在調(diào)整壓力,建議逢高沽空為主。
圖8:國(guó)債期貨T主力合約價(jià)格走勢(shì)(元)
資料來(lái)源:Wind,申萬(wàn)期貨研究所
06
風(fēng)險(xiǎn)提示:
1. 地產(chǎn)加杠桿不及預(yù)期,需求恢復(fù)曇花一現(xiàn);
2. 俄烏沖突可能進(jìn)一步升級(jí);
3. 美聯(lián)儲(chǔ)鷹派超預(yù)期。
關(guān)鍵詞: 宏觀數(shù)據(jù) 信貸失衡 中長(zhǎng)期貸款
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