焦點信息:長城證券1月金融數據點評：信貸總量創新高，但社融結構仍待改善

核心觀點

2023年開年的第一份金融數據亮點很多，也符合之前市場傳言的預期。

從數據來看，1月份M1同比增速為6.7%，與前值3.7%相比大幅提升了3個百分點，一舉扭轉了去年9,10,11,12連續四個月的下滑態勢，體現了當下經濟復蘇的態勢，也符合我們在2022年12月金融數據點評中對后期M1的預估（12月金融數據點評報告中我們認為，全國經濟出現整體性修復的時點可能要到春節后，M1長期或回升）。但1月份汽車銷量同比為-35%，與M1發生背離，反映出這個月的信貸投放主要靠國企和城投，而城投融資的資金更多留存在銀行賬戶上，導致經濟活力不高但M1同比走高，這一點與2015年兩者背離頗為相似。

(資料圖)

對于信貸，1月份新增人民幣貸款為49000億元，大幅高于上月的14000億元和去年同期的39800億元，分結構來看，與去年12月，11月現象一致，還是企業中長期貸款貢獻最大，單月值有35000億元之多，主要原因還是疫情三年地方政府財政困境加大，城投公司作為第二財政融資需求旺盛。再疊加中央政府穩增長政策，銀行開門紅動力較足。居民中長期貸款單月為2231億元，雖高于上月的1865億元，但與去年同期的7424億元相比，還是大幅減少的，一方面從當前30大中城市商品房成交面積月度值可以看出部分端倪，當月值為1230萬平方米，去年同期為1847萬平方米，同比增速為-33.3%，負區間幅度仍較大，表明當前地產銷售增速仍在底部；另外一方面當下居民儲蓄高增和提前還貸現象頻發也從側面反映出居民信貸仍偏弱的態勢。

2023年1月社會融資規模存量為350.93萬億，同比增速為9.4%，與前值相比回落了0.2個百分點，創下有社融統計以來的新低（之前低點為2022年12月的9.6%）。從分項來看，除了新增人民幣貸款是社融的主要貢獻項外，未貼現銀行承兌匯票、政府債券、企業債券都是拖累項。

從2023年開年的第一份信貸可以看出，雖然M2大幅回升，新增信貸也大幅增加，但當前貸款項主要還是靠企業端發力，居民端仍疲軟，且居民存款持續高增，存款定期化趨勢加劇。因此背后反映的邏輯是投資強，但消費或仍只是修復（消費修復可從日前公布的1月份CPI為2.1%，高于前值可驗證），且回暖力度或仍不夠。從國家統計局公布的消費者信息指數可以，當前數值處于近十年來的最低點，因此疫后的消費修復仍是當前的最大不確定量。

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M1同比增速大幅上升

2023年開年的第一份金融數據亮點很多，也符合之前市場傳言的預期。

從數據來看，1月份M1同比增速為6.7%，與前值3.7%相比大幅提升了3個百分點，一舉扭轉了去年9,10,11,12連續四個月的下滑態勢，體現了當下經濟復蘇的態勢，也符合我們在2022年12月金融數據點評中對后期M1的預估（12月金融數據點評報告中我們認為，全國經濟出現整體性修復的時點可能要到春節后，M1長期或回升）。

我們在《二月債券投資分析報告》中指出，當前宏觀金融環境顯示出經濟正逐步從通縮的“泥沼”中走出來，進入復蘇階段，1月份制造業PMI為50.1%，前值47%，時隔三個月重回擴張區間，從一線城市地鐵客運量高頻數據回暖也可以印證M1的回升。

但1月份汽車銷量同比為-35%，與M1發生背離，反映出這個月的信貸投放主要靠國企和城投，而城投融資的資金更多留存在銀行賬戶上，導致經濟活力不高但M1同比走高，這一點與2015年兩者背離頗為相似。

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M2回升，新增信貸大幅增加

2023年1月份M2同比增速為12.6%，前值為11.8%，大幅增加了0.8個百分點，且同比增速創下2016年5月份以來的新高。M2的高增主要與居民繼續上升的存款和企業貸款為有關，1月份單月新增人名幣存款68700億元，大幅高于前值7242億元和去年同期38300億元，且創下2001年有統計數據以來的最高值，其中單月新增存款中，居民戶就占了62000億元。另外，高增速的M2表明了1月份貨幣供應量也較充足（從我們的報告《二月債券投資分析》中可知，1月央行公開市場操作頻繁，資金流動性充足）。

對于信貸，1月份新增人民幣貸款為49000億元，大幅高于上月的14000億元和去年同期的39800億元，分結構來看，與去年12月，11月現象一致，還是企業中長期貸款貢獻最大，單月值有35000億元之多，主要原因還是疫情三年地方政府財政困境加大，城投公司作為第二財政融資需求旺盛。再疊加中央政府穩增長政策，銀行開門紅動力較足。

居民中長期貸款單月為2231億元，雖高于上月的1865億元，但與去年同期的7424億元相比，還是大幅減少的，一方面從當前30大中城市商品房成交面積月度值可以看出部分端倪，當月值 為1230萬平方米，去年同期為1847萬平方米，同比增速為-33.3%，負區間幅度仍較大，表明當前地產銷售增速仍在底部；另外一方面當下居民儲蓄高增和提前還貸現象頻發也從側面反映出居民信貸仍偏弱的態勢。

此外，1月貸款余額增速為11.3%，與前值相比增加了0.2個百分點，存款余額增速為12.4%，與前值相比大幅增加了1.1個百分點，存款余額增速高于貸款余額增速，1月份的（M2-M1/M1）值為3.18，大幅高于上月的2.97，且創下歷史新高，表明當前存款定期化的趨勢仍在加劇。

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社融增速回落主因是企業和政府債卷拖累

2023年1月社會融資規模存量為350.93萬億，同比增速為9.4%，與前值相比回落了0.2個百分點，創下有社融統計以來的新低（之前低點為2022年12月的9.6%）。

從分項來看，除了新增人民幣貸款是社融的主要貢獻項外，未貼現銀行承兌匯票、政府債券、企業債券都是拖累項。企業債券融資1月單月為1486億元，不及去年同期的5838億元，主要受1月利率中樞水平較高的影響，企業和政府發債意愿有所下降。其中政府債券融資單月新增4140億元，不及去年同期，相比去年財政力度偏保守，與財政部提出的今年財政政策加力提效不一致。再者，1月直接融資（債券%2B股票）占比只有4%，仍然較低。根據二十大提出的高質量發展要求，下一階段大力發展直接融資，因此期待全面注冊制實施之后能大幅改善。

另外，雖然1月信貸和社融數據當月值都是高增的，但信用所帶來的需求擴張效果是在下降的，也即是伴隨著信用增速的快速回升，產出增加值較低。如果以汽車銷量和PMI值為例，可以看到這種產出效果是在下滑的。

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信貸高增主要是企業貢獻，關注后期消費回暖力度

從2023年開年的第一份信貸可以看出，雖然M2大幅回升，新增信貸也大幅增加，但當前貸款項主要還是靠企業端發力，居民端仍疲軟，且居民存款持續高增，存款定期化趨勢加劇。因此背后反映的邏輯是投資強，但消費或仍只是修復（消費修復可從日前公布的1月份CPI為2.1%，高于前值可驗證），且回暖力度或仍不夠。從國家統計局公布的消費者信息指數可以，當前數值處于近十年來的最低點，因此疫后的消費修復仍是當前的最大不確定量。

我們在2023年年度宏觀報告《艱苦奮斗，抗擊通縮》中也一直強調今年通縮的可能性和威脅性，并強調抗擊通縮或仍是未來相當一段時間內的主旋律，我們在剛剛公布的點評報告《消費修復初步確認——1月份通脹數據點評》中也指出，雖然1月份的CPI高于預期，核心CPI明顯回升，確認了消費需求初步復蘇，但1月份PPI同比降幅擴大，通縮壓力仍在，本輪主動去庫周期還未結束，且當前地產、汽車等大宗銷售仍在低位。中央經濟工作會議明確提到，2023年的經濟工作要從改善社會心理預期、提振發展信心入手，因此高增的信貸后續是否可持續仍需觀察消費復蘇程度和地產修復程度。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；財政政策不及預期；貨幣政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差。

證券研究報告：

《信貸總量創新高，但社融結構仍待改善——1月金融數據點評》

對外發布時間：

2023年2月11日

關鍵詞： 長城證券 金融數據 社融結構 投資銀行