熱消息：華創(chuàng)宏觀張瑜：從同比視角和內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，1月社融并不算“開門紅”

文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

(資料圖)

事項

2023年1月，新增社融5.98萬億（前值1.31萬億），新增人民幣貸款4.9萬億（前值1.4萬億）。社融存量同比增長9.4%（前值9.6%），M2同比增長12.6%（前值11.8%），M1同比增長6.7%（前值3.7%）。

主要觀點

金融數(shù)據(jù)第一問：環(huán)比多增4.7萬億，1月社融算不算開門紅

①社融數(shù)據(jù)本身存在季節(jié)性。因此社融環(huán)比多增很多情況下源于季節(jié)性擾動，分析社融數(shù)據(jù)應(yīng)該以同期視角比較。同期相比，2022年1月社融新增6.18萬億，2023年1月社融新增5.98萬億，1月社融本身并不算開門紅。

②當(dāng)下社融僅有一個科目同比多增，社融內(nèi)部修復(fù)并不充分。除去企業(yè)貸款以外，社融的其他分項（股票融資，非標(biāo)融資，政府債券，企業(yè)債券，居民貸款）均呈現(xiàn)同比少增的情況。由此判斷，當(dāng)下社融的修復(fù)本身也不夠全面。

綜上，雖然環(huán)比大幅多增，但主要歸結(jié)于季節(jié)性因素。從同比視角和內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，1月社融并不算“開門紅”。

金融數(shù)據(jù)第二問：1.4萬億的企業(yè)中長期貸款同比多增是否預(yù)示企業(yè)加大融資

①過去六個月，企業(yè)中長期貸款同比持續(xù)為正，加總共多增3.78萬億，是歷史最高值；同比增長89.6%，是2018年以來的最高值。由此推斷企業(yè)貸款融資意愿已經(jīng)修復(fù)。但企業(yè)的融資仍存在兩個結(jié)構(gòu)特性。

②結(jié)構(gòu)特點之一：企業(yè)僅有信貸融資同比多增，如果考慮企業(yè)的綜合融資，仍不算持續(xù)改善。信貸融資只是企業(yè)融資的一部分，事實上企業(yè)的融資還包含債券，非標(biāo)，股票等多個分項。綜合觀察來看，雖然企業(yè)中長期貸款同比持續(xù)多增，但是企業(yè)綜和融資2022年四季度與2021年基本持平。值得注意的是，2023年1月雖然企業(yè)融合融資有改善跡象，未來需觀察這一改善能否持續(xù)。

③結(jié)構(gòu)特點之二：當(dāng)下民企投資同比為負，反應(yīng)民企借貸意愿較差。企業(yè)借中長期貸款的目的以投資為主，2022年下半年民企投資增速持續(xù)回落，對應(yīng)企業(yè)中長期貸款仍以國企加杠桿為主。

綜上，中長期貸款的持續(xù)同比多增可以理解為代表“穩(wěn)增長”政策的公共投資在明顯發(fā)力，未來需要觀察企業(yè)的非貸款融資和民企的融資意愿能否逐步修復(fù)。

金融數(shù)據(jù)第三問：2022年8萬億的存款同比多增如何理解

①結(jié)構(gòu)來看2022年存款增長以定期為主。2022年17.8萬億的居民存款增長中，定期存款增長13.7萬億，活期存款增長4.1萬億。定期存款占存款增長77%。是剔除2014年和2021年以外的歷史最高值。但與2014年和2021年不同的是，2014年和2021年存款較上一年均有下降，2022年則是明顯抬升。

②定期存款大幅多增的背后可能是居民資產(chǎn)配置的更改。居民的資產(chǎn)配置可以簡單分為房地產(chǎn)，股票，證券投資基金，理財，定期存款等五大項。2022年，以70大中城市新建商品住宅價格為代表的房價同比轉(zhuǎn)負，結(jié)束了2016年~2021年的房價持續(xù)抬升；上證綜指回落550點，結(jié)束了2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長回落至0%；理財則面臨贖回擾動，破凈率明顯抬升。

綜上，居民17.8萬億的存款增長主要體現(xiàn)為定期存款的明顯多增，其背后或反映了2022年房價回落+股票熊市+理財贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為資產(chǎn)配置的選項。

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，穩(wěn)增長政策超預(yù)期

報告目錄

報告正文

一、三問金融數(shù)據(jù)

（一）環(huán)比多增4.7萬億，1月社融算不算開門紅？

①社融數(shù)據(jù)本身存在季節(jié)性。因此社融環(huán)比多增很多情況下源于季節(jié)性擾動，分析社融數(shù)據(jù)應(yīng)該以同期視角比較。同期相比，2022年1月社融新增6.18萬億，2023年1月社融新增5.98萬億，1月社融本身并不算開門紅。

②當(dāng)下社融僅有一個科目同比多增，社融內(nèi)部修復(fù)并不充分。除去企業(yè)貸款以外，社融的其他分項（股票融資，非標(biāo)融資，政府債券，企業(yè)債券，居民貸款）均呈現(xiàn)同比少增的情況。由此判斷，當(dāng)下社融的修復(fù)本身也不夠全面。

綜上，雖然環(huán)比大幅多增，但主要歸結(jié)于季節(jié)性因素。從同比視角和內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，1月社融并不算“開門紅”。

（二）1.4萬億的企業(yè)中長期貸款同比多增是否預(yù)示企業(yè)開始加大融資？

①過去六個月，企業(yè)中長期貸款同比持續(xù)為正，加總共多增3.78萬億，是歷史最高值；同比增長89.6%，是2018年以來的最高值。由此推斷企業(yè)貸款融資意愿已經(jīng)修復(fù)。但企業(yè)的整體融資仍存在兩個結(jié)構(gòu)特性。

②結(jié)構(gòu)特點之一：企業(yè)僅有信貸融資同比多增，如果考慮企業(yè)的綜合融資，仍不算持續(xù)改善。信貸融資只是企業(yè)融資的一部分，事實上企業(yè)的融資還包含債券，非標(biāo)，股票等多個分項。綜合觀察來看，雖然企業(yè)中長期貸款同比持續(xù)多增，但是企業(yè)綜和融資2022年四季度與2021年基本持平。值得注意的是，2023年1月雖然企業(yè)融合融資有改善跡象，未來需觀察這一改善能否持續(xù)。

③結(jié)構(gòu)特點之二：當(dāng)下民企投資同比為負，反應(yīng)民企借貸意愿較差。企業(yè)借中長期貸款的目的以投資為主，2022年下半年民企投資增速持續(xù)回落，對應(yīng)企業(yè)中長期貸款仍以國企加杠桿為主。

綜上，中長期貸款的持續(xù)同比多增可以理解為表征“穩(wěn)增長”政策的公共投資仍在明顯發(fā)力，未來需要觀察企業(yè)的非貸款融資和民企的融資意愿能否逐步修復(fù)。

（三）2022年8萬億的存款同比多增如何理解？

①結(jié)構(gòu)來看2022年存款增長以定期為主。2022年17.8萬億的居民存款增長中，定期存款增長13.7萬億，活期存款增長4.1萬億。定期存款占存款增長77%。是剔除2014年和2021年以外的歷史最高值。但與2014年和2021年不同的是，2014年和2021年存款較上一年均有下降，2022年則是明顯抬升。

②定期存款大幅多增的背后可能是居民資產(chǎn)配置的更改。居民的資產(chǎn)配置可以簡單分為房地產(chǎn)，股票，證券投資基金，理財，定期存款等五大項。2022年，以70大中城市新建商品住宅價格為代表的房價同比轉(zhuǎn)負，結(jié)束了2016年~2021年的房價持續(xù)抬升；上證綜指回落550點，結(jié)束了2019年以來的三年牛市；開放式的公募基金凈值從2020年和2021年30%的年度增長回落至0%；理財則面臨贖回擾動，破凈率明顯抬升。

綜上，居民17.8萬億的存款增長主要體現(xiàn)為定期存款的明顯多增，其背后或反映了2022年房價回落%2B股票熊市+理財贖回的情境下，居民被迫以定期存款作為資產(chǎn)配置的選項。

二、1月金融數(shù)據(jù)點評：企業(yè)貸款的一枝獨秀

（一）信貸：居民信貸仍同比負增

1月新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9227億元。月末人民幣貸款余額219.75萬億元，同比增長11.3%，增速比上月末高0.2個百分點，比上年同期低0.3個百分點。

細項來看，居民貸款增加2572億元，其中，短期貸款增加341億元，同比少增665億元，中長期貸款增加2231億元，同比少增5193億元；企（事）業(yè)單位貸款增加4.68萬億元，其中，短期貸款增加1.51萬億元，同比多增5000億元，中長期貸款增加3.5萬億元，同比多增14000億元，票據(jù)融資減少4127億元，同比多減5915億元。

1月本身居民信貸基數(shù)偏高，因此引至居民信貸同比明顯少增。隨著2月居民信貸基數(shù)逐步回落，居民信貸對于信貸和整體社融的拖累將逐步減小。

（二）社融：企業(yè)貸款的一枝獨秀

1月新增社融5.98萬億元，比上年同期少1959億元，存量同比9.4%，較上月回落0.2個百分點。

細項數(shù)據(jù)來看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7312億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加2963億元，同比少增1770億元；委托貸款增加584億元，同比多增156億元；信托貸款減少62億元，同比少減618億元；企業(yè)債券凈融資1486億元，同比少4352億元；政府債券凈融資4140億元，同比少1886億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資964億元，同比少475億元。

值得注意的是，根據(jù)央行公告，自2023年1月起，人民銀行將消費金融公司、理財公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機構(gòu)納入金融統(tǒng)計范圍。不過當(dāng)下這一口徑調(diào)整對社融增速的影響相對較小。

（三）存款：居民存款仍相對較高

1月M2同比12.6%，增速比上月末和上年同期高0.8個和2.8個百分點。M1同比增長6.7%，增速分別比上月末和上年同期高3個和8.6個百分點。

1月份人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。月末人民幣存款余額265.39萬億元，同比增長12.4%，增速分別比上月末和上年同期高1.1個和3.2個百分點。

具體來看，住戶存款增加6.2萬億元，同比多增7900億元。非金融企業(yè)存款減少7155億元，同比少減6845億元，財政性存款增加6828億元，同比多增979億元，非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加1.01萬億元，同比多增1.19萬億元。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所2月11 日 發(fā)布的報 告《【華創(chuàng)宏觀】金融數(shù)據(jù)開年三問——1月金融數(shù)據(jù)點評》 。

關(guān)鍵詞： 華創(chuàng)宏觀 中長期貸款 張瑜(演員)