觀速訊丨光大證券孫偉風：站在新一輪周期的起點 地產(chǎn)竣工和建筑央國企的投資機會

為什么說今年地產(chǎn)改善需求空間廣闊，竣工環(huán)節(jié)確定性更強？而竣工環(huán)節(jié)中最優(yōu)的方向是浮法玻璃？消費建材環(huán)節(jié)和建筑央企國企又會有怎么的投資機會？光大證券建筑建材首席分析師孫偉風帶來“站在新一輪周期的起點”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

(資料圖片僅供參考)

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01

地產(chǎn)改善需求空間廣闊 竣工環(huán)節(jié)確定性更強

大家對2023年地產(chǎn)抱有非常高的期望。我們強調(diào)一點，2021年和2022年這一輪地產(chǎn)銷售下滑過于陡峭，意味著未來一兩年向上修復的機率非常大。即便銷售有40%-50%左右的反彈，跟2020年、2021年的高點相比其實還是沒有達到當時的水平，所以修復是大概率的。至于市場所探討的人口結構問題，我們覺得是一個十年維度的慢變量，并非影響地產(chǎn)銷售的快變量。過去一年，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的下行更多是市場信心問題以及產(chǎn)業(yè)鏈的供給側問題，一些地產(chǎn)商的信用風險問題的影響。隨著現(xiàn)在政策的變化，復蘇的機率非常大。

此外我們也強調(diào)，在這輪周期中，可能改善性的需求占比會逐步提升。11月份以來這幾個月的數(shù)據(jù)明顯看到，隨著地產(chǎn)政策的逐步釋放，二手房的交易有明顯的放大。說明整體居民環(huán)節(jié)對于地產(chǎn)的消費需求依舊存在。我們也相信二手房火熱的狀態(tài)也會逐步向新房傳導。為什么這輪二手房有強勢的表現(xiàn)或者韌性比較強？我們認為其實還是跟交付的情況直接相關。因為過去的一段時間，有一些項目或者樓盤出現(xiàn)了爛尾的風險，爛尾風險主要是地產(chǎn)商本身的信用風險帶來的。地產(chǎn)銷售合同成立的一個大前提要有房屋或者期房的順利交付。

在爛尾風險沒有完全解決的背景下，我們判斷居民端對新房的配置還是會有比較大的顧慮。這輪周期如果要看到新房的銷售復蘇，大的前提一定是竣工環(huán)節(jié)的加速推動，保交付的持續(xù)推動，才有可能對新房的銷售有比較大的支撐作用。從購買力角度來講，相信有很多人已經(jīng)看過，整個杠桿率在過去幾年是穩(wěn)定住的。中長期貸款比之前要少，也意味著如果居民端去買房還是有足夠的空間。

圖片來源：光大證券研究所

會有很多投資人問，是不是意味著后續(xù)會有比較強的一些刺激政策？會不會出現(xiàn)像2014、2015年的棚改貨幣化強刺激政策，我們覺得難度是比較大的。核心原因是現(xiàn)有的庫存其實跟2014、2015年相比并不算高。現(xiàn)有住宅的庫存水平其實是遠比2014、2015年要低的，這是第一點。第二點，從土拍情況上來講，新增的項目的供給在過去1-2年其實是有一個斷崖式的下滑。也意味著如果出現(xiàn)強刺激的政策，可能在未來1年到2年沒有足夠的供給給到市場，很有可能會引發(fā)房地產(chǎn)市場的劇烈波動。所以這也是為什么我們講雖然有需求側的刺激政策，但強刺激是難以期待的，更多是居民端一個正常的修復狀態(tài)。在上述這一系列表述之后，我們講保交付依舊是未來1-2年最為核心的一個方向。也意味著整個竣工環(huán)節(jié)的景氣度是要領先于銷售、新開工環(huán)節(jié)，板塊配置思路肯定也要跟著竣工方向走。

02

竣工環(huán)節(jié)最優(yōu)的方向：浮法玻璃

在竣工環(huán)節(jié)中最優(yōu)的方向是什么？我們推薦的是浮法玻璃。玻璃在這輪周期中是觀察行業(yè)復蘇的一個前瞻性高頻指標。主要原因是玻璃的下游主要集中在房地產(chǎn)方向，占比差不多在70%左右，并且基本上都是在竣工階段才會使用。玻璃目前的盈利已經(jīng)達到了一個歷史上非常低的水平，進入到虧損的水平附近。主要原因還是成本端，像純堿、燃料天然氣、石油焦價格持續(xù)走高所導致。需求下滑的核心原因還是在于竣工，過去一段時間竣工是大幅低于預期。

玻璃最大的優(yōu)勢在于什么？玻璃2022年年底在產(chǎn)產(chǎn)能較2021年有接近8%左右的供給收縮。意味著如果今年保交付力度大幅推進，很有可能在玻璃環(huán)節(jié)會出現(xiàn)一個供需失衡的狀態(tài)。我們對2023年浮法玻璃的供需平衡做了一個測算，在2023年竣工面積達到10.7億平的假設下，玻璃供給的缺口可能會達到差不多0.4億重量箱的水平。也意味著只要竣工能夠修復到2021年的水平，供給出現(xiàn)短缺是大概率，玻璃的價格彈性會非常大。

我相信很多投資人也有一個顧慮，比如玻璃的代表性公司從12月份以來也已經(jīng)漲了60%，反彈的幅度比較大，現(xiàn)階段是不是還有配置浮法玻璃的價值？我覺得有幾個維度的思考給大家做一個參考。第一，2023年浮法玻璃板塊配置的前提假設跟消費建材是一樣，就是看好地產(chǎn)需求的復蘇跟彈性。但相較于消費建材，浮法玻璃上漲的約束條件是更弱。對于消費建材而言，其實要思考兩個問題，一個是今年竣工的彈性到底有多少？第二是要考慮長期的地產(chǎn)銷售的中樞水平是在什么樣的位置？前者是影響消費建材2023年、2024年的業(yè)績或者出貨量，后者長期的中樞會影響消費建材估值的中樞水平。歷史上來講，我們配置消費建材賺的是估值提升的錢，所以短期的業(yè)績跟長期的中樞對于消費建材都是非常重要的。但是對于玻璃而言，市場對玻璃的判斷就是一個周期品，所以大家只會看1-2年內(nèi)價格上量的變化。所以只要竣工這邊反彈，并出現(xiàn)比較強的玻璃價格上漲，浮法玻璃板塊就能漲，所以這也是玻璃相較于消費建材的一大優(yōu)勢。

第二，從12月份到今年3月份其實是一個數(shù)據(jù)的真空期。我們調(diào)研下來一個反饋是消費建材基本上12月份數(shù)據(jù)都是比較弱的。大家對地產(chǎn)鏈的第一個數(shù)據(jù)觀察窗口應該是在4月份，看3月份的數(shù)據(jù)。這個時間點是一個比較重要的節(jié)點，現(xiàn)在離數(shù)據(jù)出爐差不多還有三個月左右的時間，現(xiàn)階段我們能看到的就是玻璃環(huán)節(jié)的庫存在持續(xù)去庫。在淡季的情況下，玻璃去庫已經(jīng)連續(xù)四周。在整個地產(chǎn)鏈中，目前好像只有玻璃環(huán)節(jié)有好消息出來，其他環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)其實是持續(xù)走低。所以基于這個角度上來講，玻璃也要比消費建材更好一些。

第三，現(xiàn)階段玻璃股價反彈這么多，我們橫向對比消費建材當中很多公司漲幅更大。在同樣的情況下，對于周期品底部反彈50%-60%反而是要比消費建材更安全一些。換言之，如果對2023年整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有非常強的信心，希望配置地產(chǎn)鏈，玻璃在現(xiàn)階段其實是要比其他絕大多數(shù)公司要更好。所以現(xiàn)階段我們對浮法玻璃環(huán)節(jié)做一個重點推薦。

03

建筑央國企新一輪周期的估值重塑

消費建材環(huán)節(jié)，我們還是強調(diào)在政策的博弈期，也就是今年3月底之前，還是要買二線品種。原因是今年一季度，我們判斷地產(chǎn)還會陸續(xù)有政策出爐，甚至需求端一些政策還沒有完全釋放。所以在數(shù)據(jù)真空期，現(xiàn)階段的地產(chǎn)投資其實帶有非常強的主題性質(zhì)跟博弈性質(zhì)。數(shù)據(jù)其實也看不到，更多是看政策的彈性。如果基于這樣思路來看，我們其實發(fā)現(xiàn)二、三線的品種整體估值的安全性其實是要比頭部公司要更高。在數(shù)據(jù)真空期買二線位置偏低的品種可能會更合適。

今年4月份之后，我覺得倉位必須要往頭部的龍頭公司來做配置。這個思路核心原因在于從過去1年到2年左右的時間來觀察，其實我們驗證了龍頭企業(yè)較于二線品種更強的實際經(jīng)營能力。所以到了全行業(yè)復蘇的階段，龍頭公司一定會跑贏。對于龍頭公司的一些經(jīng)營指標，其實不要看收入，收入指標我覺得沒有太大的意義，更多的是要看它的營運周期的衡量。從營運周期來看，其實龍頭公司依舊是非常強的。

圖片來源：光大證券研究所

關于建筑央國企在新一輪周期下估值的重塑。建筑方向上，我們必須要重視這些企業(yè)的市場份額，頭部八家央企的市場份額在快速提升。背后跟行業(yè)層面其實有比較大的關系，項目大型化，還有一些中小企業(yè)的退出。在這邊我們提示一個口徑，從訂單角度上來講，其實八家央企的訂單口徑的市場份額已經(jīng)接近50%了，但是收入端的份額只有20%，考慮到訂單跟收入的轉化有一定的時間周期，也意味著這些企業(yè)未來3年到5年保持10個點以上收入端增長是大概率能夠實現(xiàn)。

這是我們探討的行業(yè)格局優(yōu)化的問題，其實在房建環(huán)節(jié)其實也已經(jīng)看得比較明顯。并且我們也觀察到很多的二、三線，甚至一些非上市民營企業(yè)進入到一個破產(chǎn)重整的階段。建筑板塊對于頭部建筑公司估值的提升在今年也是非常值得期待的。

關鍵詞： 光大證券 地產(chǎn)銷售