作者|Eastland
頭圖|視覺中國
【資料圖】
中國調(diào)味品市場規(guī)模約為4000億,在低矮天花板下蜷縮著醬油、味精、食醋、料酒等17個細(xì)分市場。醬油銷售額約占調(diào)味品市場的三分之一,規(guī)模以上企業(yè)35家,龍頭海天味業(yè)占醬油市場的六分之一。
在4000億調(diào)味品市場中,海天味業(yè)所占份額約為十八分之一,市值一度接近7000億,市盈率超過100倍。陰跌兩年后市值仍達(dá)3700億。動態(tài)市盈率超過60倍,估值依然偏高。
海天味業(yè)股價嚴(yán)重偏離基本面,與公募基金“扎堆”有極大關(guān)系。2020年末,557家公募基金持有8479萬股海天味業(yè),持倉市值170億,年末海天味業(yè)股價收在200元以上(未復(fù)權(quán))。
A股盛行“按標(biāo)簽炒股”,海天味業(yè)的標(biāo)簽是“消費龍頭”“醬油茅”。12月15~16日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議,明確提出明年五項重點工作的第一項就是“擴(kuò)大內(nèi)需”,要增強(qiáng)消費能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景。在擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費的背景下,海天味業(yè)投資機(jī)會幾何?
營收滯漲、利潤下滑,凸顯估值虛高
1)從營收增速下降到凈利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)
海天味業(yè)旗下醬油銷量連續(xù)二十五年居全國第一,這意味著“離天花板最近”。2014年,海天在《招股說明書》中稱:“我國醬油人年均遠(yuǎn)低于日本。”言下之意,越有錢消費醬油越多,日本的今天就是我們的明天。
但2015年我國醬油產(chǎn)量沖破1000萬噸后,開始震蕩回落,2021年不到800萬噸。一不是因為“沒錢”,二不是因為生產(chǎn)不出來。原因是飲食習(xí)慣不同,中國人在收入增長后沒有消費更多的醬油。
產(chǎn)能早已過剩,全行業(yè)以銷定產(chǎn),這樣的背景下,海天味業(yè)營收保持增長難能可貴,但增速單邊下降。2021年跌破10%,2022年前三季度跌至6.1%。
值得稱道的是,海天味業(yè)凈利潤增速高于營收增速,直到2020年。
2020年凈利潤64億,同比增長19.7%;
2021年凈利潤67億,增速僅為4.2%,低于營收增速;
2022年前三季度,凈利潤47億,同比下降0.9%。
2)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額低于凈利潤
按權(quán)責(zé)發(fā)生制計算凈利潤,要扣除固定資產(chǎn)折舊、 無形資產(chǎn)攤銷等非現(xiàn)金支出。正常情況下,經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額會略大于凈利潤。
如果在產(chǎn)業(yè)鏈中處于有利位置,向上占壓供應(yīng)商貨款,向下收取經(jīng)銷商預(yù)付款,經(jīng)營活動現(xiàn)金流顯著高于凈利潤是常態(tài)。
在這方面,海天味業(yè)曾經(jīng)非常優(yōu)秀,但2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金流開始低于凈利潤。2022年前三季,經(jīng)營活動現(xiàn)金流僅為14億、同比下降45.6%,比凈利潤低70%。#這是非常不好的信號#
在一個產(chǎn)能過剩的行業(yè),營收、凈利潤增速震蕩下滑,經(jīng)營現(xiàn)金流跳水,60倍PE有些高了。
漲價難指望,成本高度依賴原材料價格
1)產(chǎn)品、毛利潤
海天味業(yè)主要產(chǎn)品為醬油、調(diào)味醬、蠔油,其中醬油銷售收入占比約為60%。
2021年,醬油銷售收入142億、同比增長8.8%,占總營收的60%;調(diào)味醬銷售收入26.7億、同比增長5.6%,占總營收的11%;蠔油銷售收入45.3億、同比增長10.2%,占總營收的19%。
2018年起,海天味業(yè)三大產(chǎn)品毛利潤率都在下降。
2018年醬油毛利潤52億、毛利潤率51%;2020年毛利潤率跌到47%;2021年毛利潤61億、毛利潤率43%;
2018年調(diào)味醬毛利潤10億、毛利潤率48%;2021年毛利潤微漲至11億、毛利潤率40%;
2018年蠔油毛利潤12億、毛利潤率41%;2021年毛利潤16億、毛利潤率35%。
海天味業(yè)毛利潤率下降也有經(jīng)營之外的因素,根據(jù)新會計準(zhǔn)則,運輸支出從“銷售費用”移入“營收成本”,拉低了毛利潤率。2021年運費7.2億,約占總成本的5%。
2)出廠價多年踏步
三大產(chǎn)品出廠價幾乎原地踏步:
2015年醬油銷售均價為5元/公斤,2021年5.33元/公斤,六年漲了6.6%,年均1%,跑不過CPI。
蠔油銷售均價也僅從2015年的4.4元/公斤漲到2021年的4.7元/公斤,六年漲了6.3%。
最慘的是調(diào)味醬,2015年銷售均價8.57元/公斤,2021年8.61元/公斤,六年漲了4分錢。
“調(diào)味品漲價”的消息滿天飛,真實受益者是渠道商,出廠價變化不大。
知名消費品享有“漲價紅利”的信仰不攻自破。
3)原材料占成本80%以上
觀察醬油的成本結(jié)構(gòu),發(fā)現(xiàn)原材料占比超過80%。
2020年原材料成本57億,占醬油生產(chǎn)成本的83%,較2019年低6個百分點。2021年,原材料成本68億,占比提高了一個百分點。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和工藝配方不變的情況下,原材料占成本比例變化的主要原因是黃豆價格的波動。
人工費用占比始終保持在2%一線。
制造費用緩慢下降,基本上每兩年降一個百分點:2017年10.4%,2019年跌至9.4%,2021年8.3%。
原材料占比高,意味著工業(yè)附加值低,對上游價格波動更加敏感。好比以石材為原料,石碑附加值高于鋪路用的石條,石像的附加值又高于石碑。假如石材漲價,石條廠或許關(guān)門大吉,石像有了借口說能不能漲點價。
基金魅影
持有海天味業(yè)的基金數(shù)逐季波動。例如2017年一季度末,持股基金只有10家,二季度末突然增至82家,三季度跌至30家,四季度又暴漲至153家。
2018年12月末,持股基金數(shù)達(dá)到376家;2019年3月末78家,6月末441家,9月末104家,12月末461家。參與“海天盛宴“的隊伍日益壯大。
2022年6月末,持股基金475家,9月末67家,戶均持有61萬股。按以往的規(guī)律,12月末又會超過400家。
當(dāng)某個季度持股家數(shù)多,戶均持股數(shù)自然下降;下個季度基金跑掉八九成,堅守者平均持股數(shù)大幅上升。
公募本應(yīng)遵循價值投資理念。難不成在基金經(jīng)理眼中,海天味業(yè)的投資價值以季度為周期反復(fù)“變異”?
公募基金抱團(tuán)進(jìn)出與股價波動的關(guān)系十分明顯,核心邏輯只有兩步:
第一步,基金抱團(tuán)增持,持倉“達(dá)峰“,股價亦被推至高位。
第二步,在大舉增持后的下一個季度,大幅減持兌現(xiàn)利潤。如果散戶“配合”,股價走勢會比較平穩(wěn)。
但2020年Q4股價實在過高,以致2021年Q1基金出逃后,股價跌破160元,跌幅超過20%。#姿勢開始難看#
2021年Q2,基金按慣例加倉到8106萬股,股價不升反跌。Q3基金減倉至4479萬股,股價跌了14.7%。
2021年Q4,基金卷土重來,這次加倉至9375萬股,這么大力度股價還是跌了4.4%。2022年Q1,基金跑掉一大半,賣掉5461萬股,股價跌了16.8%。
連續(xù)兩番進(jìn)入,歷時一年(從2021年Q2到2022年Q1),基金沒賺到什么錢,意味著抱團(tuán)失效。
2022年Q2,基金破天荒加倉至1.08億股,季末股價收入90元,總算漲了3.4%。Q3基金賣了6671萬股,整個季度股價下跌8.3%。因為股價處于相對低位,跌得不算難看,但也難言成功。
按慣例,基金會在2022年Q4大舉增持。截至12月16日收盤,股價在季度內(nèi)下跌2.5%。
還剩9個交易日,如果基金配合提振內(nèi)需的預(yù)期繼續(xù)加倉,四季度“收陽”不成問題,為2023年Q1跑路創(chuàng)造條件。當(dāng)然,還要拜托散戶配合。
豬肉、白酒消費也與GDP“脫鉤”
回過頭來看,豬肉、白酒、調(diào)味品的“拐點”出現(xiàn)在2014~2016年間。
2011年豬肉銷量、生豬出欄數(shù)分別為5100萬噸、6.6億頭;2014年豬肉養(yǎng)殖行業(yè)達(dá)到峰值,豬肉銷量、生豬出欄數(shù)分別沖高至5700萬噸、7.4億頭后,開始緩慢回落。2021年豬肉銷量、生豬出欄數(shù)分別為5300萬噸、6.7億頭。2021年人均GDP達(dá)8.1萬元,較2011年增長123%,而十年間豬肉消費幾乎原地踏步。
豬肉年銷量好孬能維持在5000萬噸的水平,白酒沒有這樣的幸運。
2016年登上“千年大頂”(136億升)后義無反顧地調(diào)頭向下。2017年跌12%、2018年跌27%、2019年跌10%……2021年銷量72億升,較2016年下降47.4%。2022年大概率跌破70億升。散裝酒淡出、低端酒難以為繼,中高端品牌吃到一波紅利。但產(chǎn)銷量5年腰斬的夕陽產(chǎn)業(yè),不可能被幾個頭部品牌帶火。
白酒企業(yè)真正過得好的只有茅臺一家,尚存的1000家規(guī)模以上酒企,有幾家不為銷量下滑發(fā)愁?勞力士賣得再好、再貴,也扭轉(zhuǎn)不了機(jī)械表產(chǎn)業(yè)的沒落,茅臺亦然。
2011年,中國人均GDP為3.6萬元,2015年增至5萬元,2021年達(dá)到8.1萬元。回過頭來看,豬肉、白酒、調(diào)味品消費量在2015年后逐步與GDP增長“脫鉤”,甚至“倒退”。因為人們收入增長,不一定會吃更多豬肉、喝更多白酒,牛羊肉、海鮮、啤酒、紅酒、果酒……收入越高,選擇面越寬。
豬肉市場最大的特點是產(chǎn)能滯后。供給端預(yù)計需求會增長,著手?jǐn)U大產(chǎn)能。大約18個月后,新增供給才能“到達(dá)”市場。
白酒市場最大的特點是產(chǎn)品顯著的差異化,進(jìn)而形成強(qiáng)大的品牌效應(yīng)。牧原的豬肉與溫氏的豬肉吃起來差不多,茅、五、劍口感、味道各有特色,絕不會混淆。
調(diào)味品既沒有類似豬肉市場的供給滯后,也沒有顯著的品牌效應(yīng)。海天、廚邦醬油的味道想必不同,但沒有多少人關(guān)注。宴會上客人會注意桌上的白酒是不是茅臺,沒有人會問“炒菜用的是海天還是廚邦”。
調(diào)味品可以受益于內(nèi)需增長,但不會提供動力
有觀點認(rèn)為:外需走弱、基建投資增速或?qū)⒒芈洌M成為經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵。
由于疫情,有些需求被壓抑如餐飲,有些需求被推遲如旅游。2023年上半年,消費的恢復(fù)的確會對經(jīng)濟(jì)增長起很大作用。
消費品早已是買方市場,以銷定產(chǎn),需求的火爆自然會帶動生產(chǎn)進(jìn)而增加勞動者收入。勞動者也是消費者,他們收入增加自然會更多消費。但這種“良性循環(huán)”在不同行業(yè)的強(qiáng)度有天壤之別。
類似調(diào)味品這種大眾消費品,工業(yè)附加值低,成本中原材料占比極高,勞動力、制造費用占比較低。當(dāng)內(nèi)需被提振,這些消費品自然會受益,但勞動者收入增加非常少,難以建立前面說的“良性循環(huán)”。
以天海味業(yè)為例,2021年營收250億,原材料成本120億,人工成本3.4億、僅占營收的1.4%。原材料主要是大豆,大豆主要是進(jìn)口的。
房地產(chǎn)撬動內(nèi)需效果早已得到驗證,新能源車擴(kuò)大高質(zhì)量就業(yè),養(yǎng)老服務(wù)人力成本占比高,這些行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于調(diào)味品。
*以上分析僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議
關(guān)鍵詞: 海天味業(yè)
版權(quán)與免責(zé)聲明:
1 本網(wǎng)注明“來源:×××”(非商業(yè)周刊網(wǎng))的作品,均轉(zhuǎn)載自其它媒體,轉(zhuǎn)載目的在于傳遞更多信息,并不代表本網(wǎng)贊同其觀點和對其真實性負(fù)責(zé),本網(wǎng)不承擔(dān)此類稿件侵權(quán)行為的連帶責(zé)任。
2 在本網(wǎng)的新聞頁面或BBS上進(jìn)行跟帖或發(fā)表言論者,文責(zé)自負(fù)。
3 相關(guān)信息并未經(jīng)過本網(wǎng)站證實,不對您構(gòu)成任何投資建議,據(jù)此操作,風(fēng)險自擔(dān)。
4 如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)等其它問題,請在30日內(nèi)同本網(wǎng)聯(lián)系。