焦點(diǎn)快播：行業(yè)紅利即將見頂毛利率持續(xù)下滑 綠源集團(tuán)加碼海外市場能否逆襲

《投資者網(wǎng)》吳微

編輯 吳悅

(資料圖)

近日，綠源集團(tuán)控股（開曼）有限公司（下稱“綠源集團(tuán)”）正式向港交所提交了招股書，擬申請港股上市。若綠源集團(tuán)能順利發(fā)行，這將是繼小牛（niu.US）、愛瑪科技（603529.SH）之后，又一家完成資本化的電動(dòng)自行車企業(yè)。綠源集團(tuán)如能順利上市，在國內(nèi)銷量前9的電動(dòng)自行車企業(yè)中，只余臺(tái)鈴、立馬、小刀等4家企業(yè)還未實(shí)現(xiàn)資本化。

電動(dòng)兩輪自行車、電動(dòng)摩托車市場的發(fā)展很大程度受益于政策的變化。2000年前后的禁摩令、2003年的“非典”、2004年正式將電動(dòng)自行車定義為非機(jī)動(dòng)車，這些無疑為電動(dòng)自行車提供了發(fā)展機(jī)遇；2019年頒布的新國標(biāo)，則在加速出清中小企業(yè)、提高行業(yè)集中度外，也讓電動(dòng)自行車行業(yè)迎來了第二春。

新國標(biāo)的頒布，一方面催生了巨大的電動(dòng)兩輪自行車替代需求；另一方面，標(biāo)準(zhǔn)的詳細(xì)化，壓縮了產(chǎn)品創(chuàng)新的空間，同時(shí)也讓部分無法獲得認(rèn)證的企業(yè)被淘汰，從而提高了行業(yè)集中度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2021年末，頭部的雅迪控股（01585.HK）、愛瑪科技（603529.SH）市場占有率已分別達(dá)到了27.9%與16.8%。

雖然2021年銷量國內(nèi)排名第六，但國內(nèi)市占率僅有3.9%的綠源集團(tuán)，又能否依靠港股上市的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)銷量的大幅提升呢？

行業(yè)競爭激烈

電動(dòng)自行車在我國的發(fā)展歷史可以追溯到1995年前后。不過，彼時(shí)行業(yè)處于起步階段，產(chǎn)業(yè)也未形成集群；而受續(xù)航及摩托車同質(zhì)化競爭影響，電動(dòng)自行車的發(fā)展前景并不明朗。但自2000開始，禁摩令開始在全國推廣，電動(dòng)自行車行業(yè)迎來第一輪發(fā)展機(jī)遇，也逐漸形成了無錫、浙江、天津三大產(chǎn)業(yè)集群。綠源集團(tuán)正是在這背景下，于2003年由有深厚理工科背景的倪捷、胡繼紅夫妻二人在浙江成立。

綠源集團(tuán)成立后不久，電動(dòng)自行車就因“非典”影響以及正式被納入非機(jī)動(dòng)車合法車型而銷量大增。2013年-2019年，受生鮮物流市場崛起影響，電動(dòng)自行車市場進(jìn)入了新一輪發(fā)展時(shí)期，而隨著頭部企業(yè)在價(jià)格、渠道等領(lǐng)域的競爭，行業(yè)集中度也得以提高。

不過，這個(gè)時(shí)期，電動(dòng)自行車安全性、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，而經(jīng)銷商私自改裝等問題，讓電動(dòng)自行車出現(xiàn)了一些安全隱患。因此，國家標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)在2019年制定了電動(dòng)自行車新標(biāo)準(zhǔn)，將電動(dòng)兩輪自行車與電動(dòng)摩托車進(jìn)行了劃分，并詳細(xì)規(guī)定了各個(gè)產(chǎn)品的最高時(shí)速、外形、重量等指標(biāo)。

新國標(biāo)的頒布，一方面增加了電動(dòng)自行車的銷量，加速淘汰了實(shí)力弱、依靠提供違規(guī)改裝可能方式獲客的中小廠商，從而提高了行業(yè)集中度；但另一方面，新國標(biāo)也一定程度限制了企業(yè)的創(chuàng)新，讓電動(dòng)自行車企業(yè)陷入同質(zhì)化競爭的困境之中。雖然也有擬通過年輕化設(shè)計(jì)進(jìn)行差異化競爭的小牛電動(dòng)（Niu.US）、九號公司（689009.SH），但他們的市場份額并不大，其中的小牛電動(dòng)，因銷售費(fèi)用居高難下，公司一度出現(xiàn)了虧損。

最終頭部企業(yè)不得不進(jìn)行價(jià)格、渠道、品牌宣傳等方面的競爭，從而壓縮了企業(yè)的盈利空間。而據(jù)天風(fēng)證券、東興證券等多家券商研究報(bào)告，隨著各地電動(dòng)自行車標(biāo)準(zhǔn)過渡期的結(jié)束，新國標(biāo)頒布產(chǎn)生的行業(yè)增量將在2023年前后達(dá)到峰值，此后市場將進(jìn)入存量競爭的時(shí)代。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，到2021年末，國內(nèi)前9大電動(dòng)自行車企業(yè)的市場份額已高達(dá)80.3%，其中雅迪、愛瑪就已吃掉了近一半的市場。綠源集團(tuán)雖然市占率排名第六，但與第七、第八名企業(yè)之間的差距并不大。

需要指出的是，雖然綠源集團(tuán)已通過贊助《脫口秀大會(huì)》第四季、《向往的生活》及《嗨放派》等綜藝節(jié)目增加品牌爆光，加強(qiáng)線上銷售渠道以提升產(chǎn)品銷量，但因物流、組裝等因素影響，門店直接購買或線上購買門店提貨仍是電動(dòng)自行車銷售的主要方式，因此經(jīng)銷商、門店數(shù)量一定程度決定了企業(yè)發(fā)展的天花板。黑貓投訴搜索綠源電動(dòng)車，其中很多投訴就與物流、自提相關(guān)。

而在2019-2022年上半年期間，雖然公司已在積極開拓新的經(jīng)銷商，但經(jīng)銷商數(shù)量卻在逐年減少，由2019年的1222家下降到了2022年上半年的1086家，降幅達(dá)11.13%。

1600對1086、13000對9200+，經(jīng)銷商與門店數(shù)量之間的差距，這或許是造成綠源集團(tuán)的市場占有率低于第五名新日股份（603787.SH）的主要原因之一。

銷售能力與產(chǎn)能的不匹配，也造成了綠源集團(tuán)存貨賬面價(jià)值的快速增長，其存貨賬面余額由2019年的1.35億元增長到了2022年上半年的4.19億元。存貨賬面余額與當(dāng)期營業(yè)收入的比值也由2019年的5.41%上漲到了2022年上半年的20.89%?？紤]銷售旺季的影響，2021年末，這一比值也有11.31%。

毛利率持續(xù)下滑

新國標(biāo)的頒布讓電動(dòng)自行車車企陷入同質(zhì)化競爭，而為了提高市占率，各家企業(yè)難免會(huì)陷入價(jià)格戰(zhàn)之中，因此使得行業(yè)的整體毛利率不高，尤其是品牌溢價(jià)較低的非頭部品牌。

2019-2022年上半年期間，綠源集團(tuán)的毛利率就呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，由2019年的13.68%下降到了2022年上半年的9.93%。而在同周期內(nèi)，雅迪控股、愛瑪科技、新日股份等可比公司的毛利出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，到2022年上半年，這些企業(yè)的毛利率普遍回到或超過了2019年的水平。而為了在毛利率下降的情況下提高公司的利潤水平，綠源集團(tuán)削減了銷售方面的投入，其銷售費(fèi)用率由2019年的5.2%下降到了2022年上半年的4.8%。

不過，即使如此，綠源集團(tuán)的利潤水平也并不高。2019-2022年上半年期間，綠源集團(tuán)的凈利潤分別為6974萬元、4028萬元、5926萬元以及5180萬元。而在此期間，綠源集團(tuán)利用經(jīng)銷商回款與供應(yīng)商付款之間的時(shí)間差購買理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益就分別高達(dá)968.9萬元、867.4萬元、1485.7萬元以及965.7萬元；其中的2021年末，金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益在當(dāng)期公司凈利潤中的占比高達(dá)25.07%，即使在最低的2019年，這一比值也超過了13.89%。

值得一提的是，據(jù)綠源集團(tuán)披露與天眼查信息顯示，綠源集團(tuán)還陷入了多個(gè)火災(zāi)事故的訴訟之中。其中一起2018年發(fā)生的火災(zāi)事故，經(jīng)過2022年5月的二審，法院支持原告的部分訴求，因此綠源集團(tuán)被判賠付原告190萬元。

當(dāng)然，在經(jīng)銷商流失、企業(yè)毛利率下滑的情況下，綠源集團(tuán)在擬申報(bào)港股上市之前就已開始了一些布局。2022年4月，綠源集團(tuán)引入了36歲的David R. Dingman作為公司的非執(zhí)行董事，主要負(fù)責(zé)向董事會(huì)提供意見及建議。

David R. Dingman履歷顯示，其于2011-2013年期間任一家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的投資分析師；2013-2015年擔(dān)任一家汽車零部件企業(yè)的副總裁；自2018年起還擔(dān)任一家為美國汽車、工業(yè)、商業(yè)及農(nóng)業(yè)提供零部件的公司的董事及審計(jì)委員會(huì)成員。而截至發(fā)行前，David R. Dingman通過Shipston控制了綠源集團(tuán)8%的股權(quán)。

在David R. Dingman入職公司后的2022年上半年，海外經(jīng)銷商就為綠源集團(tuán)提供了4%的收入；2021年同期，這一比值僅有1.1%。而截至2022年上半年，海外市場僅為愛瑪科技提供了1.24%的收入、為新日股份提供了1.63%的收入。

行業(yè)競爭加劇、公司毛利率持續(xù)下滑，在國內(nèi)電動(dòng)自行車市場格局基本奠定的情況下，引入專業(yè)人才、加大海外布局的綠源集團(tuán)又能否實(shí)現(xiàn)破局呢？（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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