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本文來源：時代商學院 作者：黃銳 黃祐芊
來源 | 時代商學院
作者 | 黃銳、黃祐芊
(資料圖片僅供參考)
編輯 | 黃祐芊
上會前夕，仍被證監會強制要求補充披露招股書信息，該IPO企業到底是信披不認真還是背后有難言之隱？
11月28日，重慶智翔金泰生物制藥股份有限公司（以下簡稱“智翔金泰”）即將上會，接受科創板上市委審議。在首輪問詢及第二輪問詢中，上交所反復向該公司提問其相關風險揭示是否充分，并要求其補充披露核心產品的競爭風險、競爭格局等信息。11月18日，在上交所披露的意見落實函中，智翔金泰仍被要求全面梳理“重大事項提示”各項內容，補充披露產品競爭風險及產品市場空間。
在補充披露競爭風險后，智翔金泰對風險因素的披露似乎依然不完整，其對研發風險的披露有隱瞞重要細節的嫌疑。
智翔金泰是一家以抗體藥物的研發、生產與銷售為主營業務的生物制藥企業，本次IPO的保薦機構為海通證券，保薦代表人分別為王永杰、劉丹。
風險披露涉嫌隱瞞關鍵信息
智翔金泰共披露了兩個版本的招股說明書，分別是申報稿與上會稿。在申報稿中，該公司已經披露競爭激烈風險，但上交所似乎對此并不滿意，在首輪問詢、第二輪問詢甚至意見落實函中反復表示，這一披露存在針對性不強、重要信息缺失等問題。
在申報稿中，智翔金泰對其研發進度最快的產品GR1501的競爭風險只披露稱，目前已有三款進口同類藥物在國內獲批上市銷售，并有多個同類藥物處于不同的臨床研究階段，上述三款進口藥物部分已納入醫保，GR1501獲批上市銷售后，將面臨與上述產品的直接競爭。
而在上會稿中，智翔金泰補充道：“GR1501的主要適應癥為中重度斑塊狀銀屑病和中軸型脊柱關節炎，據藥智咨詢統計，國內已有21個類似適應癥的生物制品上市，且大部分藥品都已進入醫保。該治療領域藥品較多，市場成熟度高，市場已經充分競爭。GR1501產品上市后，存在無法有效打破市場格局、銷售收入無法達到預期的風險。”
此外，智翔金泰在上會稿中還指出，銀屑病適應癥領域在研藥品較多，包括銷售能力強的恒瑞醫藥（600276.SH），在自身免疫性疾病領域深耕多年的三生國健（688336.SH）及百奧泰（688177.SH）等醫藥企業，皆有同適應癥產品布局。其他進入者也有不俗的實力，GR1501存在市場競爭激烈，銷售收入無法達到預期的風險。
可見，申報稿忽略了重要信息。
對于另外兩個在研產品GR1801與GR1802，申報稿也有忽略關鍵信息的問題。
關于狂犬病被動免疫制劑GR1801，申報稿提到了狂犬病被動免疫制劑之間的競爭問題，但沒有指出目前我國狂犬病被動免疫制劑使用率僅有12.58%，且對比智翔金泰的產品（狂犬單抗），另一種被動免疫制劑（狂犬病人免疫球蛋白）產品的費用更低，市場接受度更高。
關于主要適應癥為中重度特應性皮炎、哮喘和慢性鼻竇炎伴鼻息肉的GR1802，申報稿只提到了競爭問題，但沒有提到目前哮喘、特應性皮炎已有多種其他治療藥物的情況。
可見，申報稿只是籠統地討論了市場競爭風險，但沒有討論具體細節。對行業缺少認知的投資者，如果只看該版招股書，很容易低估競爭的激烈程度。
這就解釋了為什么意見落實函要求企業“全面梳理‘重大事項提示’各項內容，突出重大性，強化風險導向，刪除針對性不強的表述，按重要性進行排序”。
值得一提的是，智翔金泰所在的行業，是技術難度頗高的生物制藥領域，而且這家企業并不是在做技術相對簡單的仿制藥，而是在做難度更高的創新藥。一家做創新藥的企業，為什么會面臨如此激烈的競爭？
這是因為智翔金泰雖然是在做創新藥，但僅僅是在做創新藥中較為容易的“me-too”創新藥。
藥物靶點是指藥物在體內的作用結合位點，包括基因位點、受體、酶、離子通道、核酸等生物大分子，所有的藥物分子都是通過與靶點結合來引起生物反應的。“me－too”類創新藥往往是在已經確認有效的靶點上進行研發工作的，因此比靶點、分子等創新藥更容易被研發成功。
申報稿顯示，智翔金泰把“跟蹤全球研發熱門靶點”作為產品開發戰略之一。跟著大部隊走固然減少了研發失敗的可能性，但這也讓該公司的產品陷入競爭激烈、銷售收入或無法達到預期的風險。
據智翔金泰申報稿，今年3月，該公司終止了以PD-L1為靶點的項目GR1405，原因為PD-1/PD-L1通路單抗藥物競爭激烈，而且未來還會越來越激烈。
在該公司研發方向依然較為熱門的情況下，研發項目因競爭激烈被終止研發的事情可能再次出現。
研發風險一筆帶過
除前文討論的重大風險關鍵信息未完全披露外，智翔金泰在披露在研產品上市存在不確定性風險時亦有避重就輕、選擇性披露的嫌疑。
據申報稿，GR1501已進入Ⅲ期臨床試驗階段，GR1801處于Ⅱ期臨床試驗階段，GR1802的部分適應癥處于Ⅱ期臨床試驗階段、部分適應癥處于Ⅰ期臨床試驗階段。
臨床試驗成功，并不意味著藥物就能成功上市。臨床試驗后，還有工藝放大、驗證研究、申請、審批等后續步驟。藥品上市后，還有新藥檢測期。上述每個步驟，都有藥品效果不達標導致研發失敗的風險。
對此，智翔金泰在申報稿中披露，由于在新藥研發、上市申請等各階段是否符合審評、審批要求（無論審評、審批要求是否發生變化）存在不確定性，公司無法保證在研產品所獲得的研究數據能夠滿足審評、審批要求，從而無法保證所研發的新藥均能取得監管機構的批準而上市銷售。
由全球規模最大的生物技術行業組織之一BIO（Biotechnology Innovation Organization）發布的數據顯示，在美國，2011—2020年，藥物研發從Ⅱ期臨床試驗階段到Ⅲ期臨床試驗階段的成功率只有28.9%，Ⅲ期臨床試驗階段到提交新藥上市申請(NDA)/生物制品許可申請（BLA）的成功率為57.8%，從提交NDA/BLA到獲得FDA批準階段的成功率為90.6%。
新藥從研發到上市，除前期需經歷候選藥物發現與研究、臨床前試驗、臨床試驗等步驟，在臨床試驗過后，還需經過藥品注冊與審批、上市后持續研究等過程。每個步驟，都有著不通過的風險。智翔金泰在披露在研產品上市存在不確定性風險時，并未分析說明產品研發失敗的概率或同類產品的研發成功率，而是以“無法保證所研發的新藥能獲批上市”一筆帶過。
智翔金泰在申報稿中還提到，公司的另外幾個產品GR1603、GR1803、GR1901，正處于Ⅰ期臨床試驗階段，這些產品“均為熱門靶點快速跟進的創新藥，且在國內均尚無同類產品獲批上市，不確定性較大，存在較大的臨床試驗失敗風險”。
那么，“較大的”臨床試驗失敗的風險，程度究竟有多大？
Ⅰ期臨床試驗可以理解為“一小群健康志愿者的初步安全測試”，隨后還有Ⅱ期臨床試驗（通過一小群患者評估安全性和有效性）、Ⅲ期臨床試驗（在一大群患者中證明安全性和有效性）。臨床試驗結束后，還有工藝放大、驗證研究、申請、審批、新藥檢測期等流程。
在申報稿“抗體藥物的優缺點”處顯示，相對于傳統的小分子化學藥物，智翔金泰主營的抗體藥物在臨床上的成功率明顯高于化學藥物。在美國，有25%～30%的大分子藥物在進入臨床試驗階段后，最終被批準上市；而化學藥物的相應成功率只有7%～10%。
簡言之，在美國，大分子藥物在進入臨床試驗階段后，但藥品最終無法上市的可能性在70%～75%。
另據Biotechnology Innovation Organization公布的數據，在美國，2011—2020年，藥物開發項目從Ⅰ期臨床試驗階段到獲得美國FDA批準上市的平均成功率僅為7.9%，所需要的平均時間為10.5年。
從美國市場的數據看，藥物進入臨床試驗階段后獲批上市的失敗率在70%～93%。但智翔金泰在兩版招股書中，對其產品存在臨床試驗失敗風險的介紹，均只用“較大”這種說法一筆帶過，實在難言完整、準確。
參考資料
《智翔金泰 招股說明書（申報稿）》，上交所科創板，2022-06-20
《智翔金泰 招股說明書（上會稿）》，上交所科創板，2022-11-18
《智翔金泰 審核中心意見落實函的回復》，上交所科創板，2022-11-18
《生物制藥行業研究報告：抗體為主，市場即將爆發》，分寸資本，2017-11-08
《Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011–2020》，Biotechnology Innovation Organization etc.
（全文3072字）
關鍵詞： 智翔金泰
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