焦點(diǎn)資訊：從經(jīng)濟(jì)周期角度談?wù)劙⒗锏倪x擇

“持續(xù)經(jīng)營(yíng)有多難？

2022年是特別艱難的一年，無(wú)論對(duì)于我們每個(gè)個(gè)體，還是對(duì)于商業(yè)企業(yè)，尤其，疊加股市遭遇新一輪的觸底，可以說(shuō)是當(dāng)今最為活躍的這批中概股歷史上的第一次。那么，在如此境地下，我們?cè)撊绾慰创患疑鲜泄镜谋憩F(xiàn)，以及如何根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)做出更正確的投資決策？

其實(shí)是看一家公司穿越經(jīng)濟(jì)周期的能力。

(資料圖片僅供參考)

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論中，我們知道，經(jīng)濟(jì)是將一直持續(xù)增長(zhǎng)的，因?yàn)檎麄€(gè)社會(huì)的財(cái)富，長(zhǎng)期看來(lái)，一定是向上的。若非如此，這個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體停止增長(zhǎng)或者開(kāi)始下降，就會(huì)一直縮減縮減直至消失了。

這一點(diǎn)，同樣適用于一家企業(yè)，比如我們給上市公司做DCF估值的時(shí)候，都會(huì)用到一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率的指標(biāo)，即GDP長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)率（一般為2%），這也是為什么市場(chǎng)上的所有人都非常關(guān)注企業(yè)的增長(zhǎng)。

不過(guò)，在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)中，必然會(huì)有因?yàn)轭A(yù)期、政治、自然災(zāi)害及貨幣和財(cái)政政策的變化引起的反復(fù)出現(xiàn)的周期性波動(dòng)，我們將其稱為經(jīng)濟(jì)周期，一個(gè)貫穿于經(jīng)濟(jì)總量長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)中，出現(xiàn)的上下波動(dòng)現(xiàn)象。

而落到阿里（NYSE：BABA）本次的三季報(bào)上，可以明顯看到，公司的主要業(yè)務(wù)表現(xiàn)如同經(jīng)濟(jì)大盤(pán)一樣，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)了波動(dòng)。

但我們也觀察到，本季度阿里在度過(guò)短暫的下行周期后迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，這說(shuō)明阿里完全有能力穿越一般性經(jīng)濟(jì)周期。

具體數(shù)據(jù)看，截至2022年9月30日，本季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2171億元，同比增長(zhǎng)3%，其中淘寶和天貓線上實(shí)物商品GMV出現(xiàn)了低個(gè)位數(shù)下降，客戶管理收入下降7%，較上一季度相比均有韌性回彈。

因此，在業(yè)績(jī)電話會(huì)上，分析師最為關(guān)心的問(wèn)題也無(wú)非這兩點(diǎn)：一是GMV何時(shí)轉(zhuǎn)正，二是云業(yè)務(wù)的發(fā)展，前者比例遠(yuǎn)大于后者。分析師的跟蹤代表了市場(chǎng)上的絕大數(shù)投資者的注意力，那為什么GMV看似如此重要，阿里竟然不追求？

01隨勢(shì)而動(dòng)，定調(diào)高質(zhì)量

經(jīng)過(guò)仔細(xì)研讀公司近兩年的財(cái)報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)，“高質(zhì)量增長(zhǎng)”早已成為阿里（09988.HK）內(nèi)部的高頻詞匯。

要知道電商在中國(guó)發(fā)展了快20年，已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，衡量標(biāo)準(zhǔn)也逐漸多元，比如阿里在國(guó)內(nèi)消費(fèi)者破10億后，更注重高質(zhì)量消費(fèi)者群體的黏性，消費(fèi)者體驗(yàn)與滿意度提升，跨年活躍率等指標(biāo)，以及服務(wù)消費(fèi)者核心價(jià)值的能力。這些不僅構(gòu)成對(duì)商家可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的吸引力，也是平臺(tái)健康可持續(xù)生長(zhǎng)的決定因素。

由此可以理解，阿里不看重GMV是不想陷入數(shù)字游戲，而是更在意增長(zhǎng)質(zhì)量，在下行周期中，這一點(diǎn)尤為重要。

首先，對(duì)于阿里，要想做到GMV數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)，并不是一件困難的事情。

拋開(kāi)數(shù)字，隨著電商行業(yè)賽道不斷有新玩家涌入，淘系電商的核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么？

顯然比數(shù)字更重要的是，淘寶上的供給最豐富，商品更多更全，品牌商家的數(shù)量和質(zhì)量，以及與平臺(tái)的合作深度，均令其他平臺(tái)望塵莫及。再加上多年沉淀的成熟的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)能力，確保無(wú)論是消費(fèi)者體驗(yàn)還是商家體驗(yàn)，都是行業(yè)領(lǐng)先。

而最重要的是，對(duì)平臺(tái)的10億消費(fèi)者而言，淘系電商的消費(fèi)者心智，是商家經(jīng)營(yíng)效率的保障。更不用說(shuō)，阿里持續(xù)對(duì)消費(fèi)體驗(yàn)、XR等技術(shù)的投入，通過(guò)淘寶直播、淘特等滿足不同消費(fèi)者需求，在不同滲透率的行業(yè)中仍有巨大潛力可挖掘。

試想一下，如果像其他平臺(tái)一樣短時(shí)間搞補(bǔ)貼來(lái)吸引消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)，淘寶難道做不到？但對(duì)于理解了消費(fèi)結(jié)構(gòu)性變化的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，深耕高質(zhì)量，無(wú)疑是正確的選擇。

捫心自問(wèn)，作為投資者，我們投資一家公司，看的是什么。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)，投資股票的收益往往是非常慘淡的，但若我們知曉經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底可見(jiàn)，該如何選擇還在低位待漲的公司？

阿里成立時(shí)間已有23年之久，這23年期間有長(zhǎng)達(dá)20年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展均處于高速發(fā)展的快車(chē)道上。

與8年前在美國(guó)上市相比，阿里本季度收入規(guī)模是2014年同期的12倍，EBITA利潤(rùn)是4.5倍，自由現(xiàn)金流是4倍，無(wú)論體量和質(zhì)量都不可同日而語(yǔ)，而且，過(guò)去十年我國(guó)GDP翻了1倍，阿里的發(fā)展是提前加快了的。

如今走到了經(jīng)濟(jì)周期的底部，而在這樣的態(tài)勢(shì)下，阿里還實(shí)現(xiàn)了本季度的營(yíng)收正增長(zhǎng)。

同時(shí)，公司的Non-GAAP凈利潤(rùn)還實(shí)現(xiàn)338億元，同比增長(zhǎng)19%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)471億元，同比增長(zhǎng)31%。

不僅如此，公司的自由現(xiàn)金流（DCF估值公式的分子部分）更是實(shí)現(xiàn)了357億元，同比增長(zhǎng)61%，環(huán)比增長(zhǎng)62%。這一指標(biāo)直接跟估值掛鉤，著實(shí)是重新起了一個(gè)非常棒的開(kāi)頭。

分析到這里，已經(jīng)十分清晰，阿里進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，追求高質(zhì)量、可持續(xù)的增長(zhǎng)，借宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期來(lái)調(diào)整自己。待疫情影響消退，本季度分析師電話會(huì)上幾家中概股公司都被問(wèn)到的問(wèn)題——企業(yè)在為外部環(huán)境恢復(fù)正常做哪些準(zhǔn)備，也就有了答案。

即使這樣，也會(huì)有人質(zhì)疑淘寶客戶管理收入降了7個(gè)點(diǎn)，其中推薦搜索的廣告部分是正增長(zhǎng)，傭金收入部分為負(fù)增長(zhǎng)，甚至降幅更大一些。這會(huì)不會(huì)說(shuō)明淘寶終將被蠶食掉？

02內(nèi)生動(dòng)力更強(qiáng)

我們站的更高一點(diǎn)來(lái)看，阿里也是第一次遇到如此大的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，或者說(shuō)8萬(wàn)億GMV的阿里是第一次遇到。

而有一組數(shù)據(jù)或許能聊以緩解市場(chǎng)的疑慮：截至2022年9月30日止的12個(gè)月，在淘寶天貓消費(fèi)超過(guò)10000元的消費(fèi)者數(shù)維持在約1.24億且留存率達(dá)98%，連續(xù)三個(gè)季度保持高留存率，以及高質(zhì)量消費(fèi)群體的規(guī)模和黏性。

注意這1.24億人，并不是人均1萬(wàn)元，而是超過(guò)1萬(wàn)元的人數(shù)。這就很值得去期待了，隨著疫情的放松、經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，該群體不僅有擴(kuò)大的可能，還有消費(fèi)貢獻(xiàn)提升的潛力。

其實(shí)在今年雙11就有這樣的趨勢(shì)：上季度公司財(cái)報(bào)披露淘寶天貓88VIP的用戶規(guī)模達(dá)到2500萬(wàn)，會(huì)員年人均消費(fèi)額超5.7萬(wàn)。而在今年天貓雙11期間，超過(guò)98%的88VIP用戶在雙十一期間有消費(fèi)，并且在整體成交中貢獻(xiàn)上升。也就是說(shuō)，穩(wěn)定的高質(zhì)量用戶群，在很大程度上能幫阿里減少經(jīng)濟(jì)低谷的拖拽。

以上，難道不值得一個(gè)巨大的估值修復(fù)？

如果疑慮未消，我們?cè)賮?lái)深究，這個(gè)不盲目追求GMV的阿里，又是如何做到利潤(rùn)和現(xiàn)金流同步大幅增長(zhǎng)的？

關(guān)于這一點(diǎn)，既然外部環(huán)境沒(méi)有變化，那只能是內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，最大的一個(gè)成本變化是公司的銷(xiāo)售和市場(chǎng)費(fèi)用同比大幅下降22.5%，減少了65億元。

但是，我們看一家公司，不能單一地把降本增效理解為短期行為，就好比我們?cè)诠墒刑澚舜箦X(qián)，如果還有進(jìn)取心的話，是肯定要去做全面的自我復(fù)盤(pán)，這個(gè)復(fù)盤(pán)帶來(lái)的投資策略的優(yōu)化，必然是受益長(zhǎng)期的。

對(duì)于阿里這樣的體量，業(yè)務(wù)的調(diào)整轉(zhuǎn)向并不是一件容易的事。阿里的業(yè)務(wù)分為七個(gè)板塊，刨去影響甚微的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，本季度的六個(gè)業(yè)務(wù)板塊中有五個(gè)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。這六個(gè)板塊分別是中國(guó)商業(yè)分部、國(guó)際商業(yè)分部、本地生活、菜鳥(niǎo)、云業(yè)務(wù)、數(shù)字媒體及娛樂(lè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：阿里巴巴財(cái)報(bào)

通過(guò)各分部業(yè)務(wù)的經(jīng)調(diào)整EBITA也可以看出，中國(guó)商業(yè)板塊（包括淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國(guó)際和阿里健康等，以及1688.com在內(nèi)的批發(fā)業(yè)務(wù)）是阿里利潤(rùn)的主要來(lái)源，本季實(shí)現(xiàn)6%的同比增長(zhǎng)。

另外，經(jīng)調(diào)整EBITA同比變動(dòng)這一項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)，每項(xiàng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均有顯著改善。

也就是說(shuō)，放棄一大部分營(yíng)銷(xiāo)投入后，各項(xiàng)業(yè)務(wù)還能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及收益的正增長(zhǎng)，這實(shí)在是太令人驚喜。

此時(shí)此刻，一個(gè)投資者最為欣慰的大概就是看到了阿里連續(xù)投入了多年的除淘寶以外的二三四五六業(yè)務(wù)終于等來(lái)了收獲的預(yù)期。

首先，值得一提的是，中國(guó)商業(yè)分部各業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)投入與收益模型的優(yōu)化，其中本季盒馬同店增長(zhǎng)和減虧都有做到，目前絕大多數(shù)盒馬門(mén)店已實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流。

其次，是菜鳥(niǎo)和云業(yè)務(wù)的正收益貢獻(xiàn)，尤其是前者在本季度實(shí)現(xiàn)36%的營(yíng)收增長(zhǎng)，首次實(shí)現(xiàn)正收益，同時(shí)升級(jí)服務(wù)模式，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)服務(wù)商的服務(wù)，最終服務(wù)客戶，進(jìn)而承擔(dān)更多的責(zé)任，于是也有更多的收入。

而云業(yè)務(wù)，雖受經(jīng)濟(jì)大盤(pán)及行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，互聯(lián)網(wǎng)公司客戶貢獻(xiàn)收入減少18%，取而代之的是由金融服務(wù)、通信及公共服務(wù)行業(yè)所代表的非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，營(yíng)收同比增長(zhǎng)28%并且占本部收入比例達(dá)到58%。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的趨勢(shì)，張勇表示，“如果更多的企業(yè)在疫情緩解后能夠經(jīng)營(yíng)更正常，更有發(fā)展，那對(duì)于數(shù)字化的投入也會(huì)是一個(gè)好消息。”并且，“在云計(jì)算，我們針對(duì)不同行業(yè)的產(chǎn)品解決方案，都有所準(zhǔn)備。”

最后，是國(guó)際商業(yè)分部和本地生活服務(wù)（以餓了么、高德為代表）的大幅減虧，經(jīng)調(diào)整EBITA減虧金額分別為15.21億元和30.42億元。

不難發(fā)現(xiàn)，這個(gè)歷史級(jí)別的業(yè)績(jī)優(yōu)化追溯起來(lái)，離不開(kāi)2022年年初阿里的一項(xiàng)組織結(jié)構(gòu)升級(jí)。如此成績(jī)，從很大程度上可以講，是經(jīng)過(guò)各個(gè)板塊組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化后，資源優(yōu)化組合的結(jié)果。

經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)變化的，人的預(yù)期也是動(dòng)態(tài)變化的，當(dāng)這兩者的變化成正相關(guān)的時(shí)候，收入增長(zhǎng)的同時(shí)，消費(fèi)信心也會(huì)隨之而來(lái)。

而阿里本季度所展現(xiàn)的所有業(yè)績(jī)成果，都說(shuō)明一點(diǎn)，對(duì)未來(lái)發(fā)展有正確清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，對(duì)內(nèi)能夠以組織升級(jí)確保戰(zhàn)略執(zhí)行，才能不畏外部變化，實(shí)現(xiàn)適者生存，持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)根本不是一個(gè)虛詞，因?yàn)橹挥谐掷m(xù)經(jīng)營(yíng)，才有可能一次又一次穿越經(jīng)濟(jì)周期，做一個(gè)102年的企業(yè)。

關(guān)鍵詞： 阿里巴巴 經(jīng)濟(jì)周期 阿里巴巴集團(tuán)