作者 | 李原
編輯 | 陳芳
【資料圖】
對于一家企業而言,最了解它底細的人,可能是每天都在研究它的對手。
近日,曾“做空”瑞幸的“雪湖資本”,突然轉變態度,公布了一份長達81頁的報告,號稱用時半年,調查了超過10萬名顧客。最終得出的結論是看好瑞幸的發展,因此買入股票成了瑞幸的股東。
雪湖資本CEO馬自銘在報告中稱贊:“瑞幸咖啡的浴火重生是中國商業史上的一個奇跡!”他同時透露,雪湖對瑞幸的持倉已占公司管理資產的15%。將“商場上沒有永遠的敵人”這句話演繹得淋漓盡致。
市界對這份報告進行了梳理,其中除了頗為詳盡的經營數據,還提示了瑞幸關鍵的營收變化。報告顯示:從2019年至2022年H1,瑞幸的單店毛利率已從37%增長至67%。單店利潤從虧損3.3萬元升至盈利2.85萬元。雪湖推算,瑞幸未來幾年還將保持高速增長:2024年,營收將增至237億元,股東凈利將達到28.28億元。
最為關鍵的投資預判,雪湖寫在了結尾處:瑞幸2024年店面將突破2萬家(目前為8624家),按35倍市盈率計算,瑞幸總市值將達147億美元,較當下上漲空間218%。
(雪湖資本對瑞幸的估值及目標價 來源:雪湖資本報告)
雪湖突然選擇“做多”瑞幸,除了對其商業模型的研究和看好,是否還有特殊原因?
對此,一位咖啡賽道機構分析師肖燕分析稱:過去一年,瑞幸的經營穩定,產品與營銷亮點頻出,各種數字向好,是最主要的原因。同時,來自咖啡行業的新變化是:正從飽和過熱走向冷靜,頭部的市場份額正在不斷集中。
“現在大家對于咖啡投資很謹慎,不再謀求全國布局。曾跟瑞幸同賽道的Manner等咖啡品牌,年初積極擴張,現在也轉為精細化運營了。”肖燕說,在此背景下,瑞幸便成了少有的、仍有實力向下沉市場滲透的玩家,競爭優勢越來越明顯。
此外很重要的是:今年春節前,瑞幸完成了債務重組,給了市場一劑“定心丸”。這標志著大鉦資本對陸正耀原有勢力的徹底清逐。除了瑞幸股價平穩上升,公司的法律風險也明顯緩和。
雪湖資本在報告中提示,目前瑞幸僅余兩項尚在“進行中”的處罰風險:美國司法部的調查以及國內相關部門對于瑞幸的處罰。一位代理了多位瑞幸債權人訴訟的律師透露:比起年初的債務重組,這兩項存續處罰已不會從根本上動搖瑞幸的發展。
上半年,市場曾傳出瑞幸將從“粉單市場”重返納斯達克。隨著瑞幸不斷“拆彈”,這個曾如“癡人說夢”的可能性也逐漸加大。
瑞幸今日的劇本,確如一場絕地重生大戲,兩年前無人能夠料到這樣的走向。
侵入星巴克腹地
雪湖資本在“做多”報告的開篇中,將瑞幸咖啡“絕無僅有”的重生,歸功于“天時、地利、人和”三大原因。其中,“天時”為以星巴克為代表的“第三空間”咖啡店受挫;“地利”為瑞幸推出的“飲料化咖啡”更高效地滲透到了低線市場;“人和”為大鉦資本擊退陸正耀后,新管理團隊向業務與盈利聚焦。
作為最核心的對手,從市場份額來看,瑞幸已經逼近星巴克腹地,讓其如坐針氈。2018年,在現制咖啡賽道,星巴克與瑞幸的市場份額分別為45%與2%。而截至2022年H1,兩者的份額變成了18%和14%。
在門店數量上,瑞幸在今年也完成了對星巴克的逆襲。據“窄門餐眼”最新統計,瑞幸全國門店數為7957家,比星巴克多1076家。
9月13日,星巴克在全球投資者交流會上表示,將竭力守住中國市場。計劃在2025年前,在中國新開3000家門店,至2025年門店總數達9000家,并實現收入翻倍、營業利潤增長至當前4倍的目標。
(圖源/視覺中國)
但從雪湖的報告看,瑞幸的門店數可能會增長得更快。而星巴克隨著不斷被“去魅”,其在中國的增長抓手,可能只余門店擴張。
據“窄門餐眼”統計,目前星巴克人均消費39.5元,瑞幸人均19.27元,Manner人均22.81元。肖燕告訴市界:15-25元是中國消費者對咖啡的心理區間,星巴克去年35元的客單價已經處于壓力位。今年2月,星巴克宣布售價上調1-2元,便登上了微博熱搜。許多網友在評論中留言:“機會交給了Manner和瑞幸”。
眾所周知,過去2年,瑞幸靠生椰拿鐵、厚乳拿鐵等飲料化咖啡,打開了國產咖啡的天花板。據報告顯示,截至2022年2季度,厚乳拿鐵銷售超過1億杯。而2021年4月推出的生椰拿鐵,當年便賣出了7000萬杯。
更重要的是,飲料化咖啡顯著優化了瑞幸的門店模型,讓其擺脫了“陸正耀時代”對優惠券和促銷補貼的依賴。報告顯示:瑞幸單杯價格從2019年的9.7元上升至2022年的15.1元。而目前瑞幸32%的銷量來自于每月購買5次以上的高頻用戶,明顯領先其他品牌。
(瑞幸及核心競爭對手的復購率 來源:雪湖資本報告)
在產品研發方面,瑞幸也建起了護城河。目前,瑞幸有1個研發團隊致力于經典咖啡,4個平行團隊致力于新品飲料咖啡。在營銷上,瑞幸打造了年輕、創新、時尚的品牌形象,邀請谷愛凌等名人為品牌大使。
通過高頻次推出新品,降低單純的打折營銷投入,瑞幸單店單日售賣杯數從2020年Q1的133杯提升至了2022年Q1的290杯。
而在瑞幸的帶動下,最近2年,國產低價咖啡也相繼完成了對星巴克經營數字的接近甚至反超。
肖燕透露,目前Manner、星巴克、瑞幸在一線城市的單店日單量都能大約做到400單左右。星巴克由于兼做烘焙,客單價可接近50元,毛利達到70%,略高于瑞幸的67%。而Manner在毛利不斷提升后,也從2021年的40%左右,提升到了55%左右。
不過,Manner和瑞幸的店面多為50平方米上下,而星巴克則在100-150平方米之間,且要處于核心商圈。因此,Manner和瑞幸的坪效要好于星巴克。
此外,除了咖啡風味和服務,“第三空間”曾是星巴克最大的賣點,而這套打法在中國正逐漸失靈。
一位咖啡店主對市界表示,一線城市近年來已有大量“第三空間”的替代場所;核心用戶購買咖啡,更多是為了攝取咖啡因。而在下沉市場,星巴克的定價和復購率,越來越難以支撐起“第三空間”。
如何贏得低線市場?
不過過去2年,在中國冒出的低價咖啡、且有在飲料口味有所布局的,并不只有瑞幸。除了Manner等新星,主做哈密瓜、南瓜、草莓等純奶茶式咖啡的“挪瓦咖啡”目前也有1210家門店,“窄門餐眼”顯示其人均消費17.63元。他們又是否能復制瑞幸的道路,瑞幸的壁壘究竟有多高呢?
“在中國,人們的第一消費仍然是奶茶”,肖燕說。而一線城市和低線城市,對于咖啡的認知和需求差異有天壤之別。
“星巴克的客單價,決定了它在下沉市場一定是偶發性消費。”肖燕說,對于低線市場,如20年前的麥當勞,星巴克的“第三空間”品牌曾頗具吸引力。星巴克借此機會,早早布局了優質點位,進駐了核心商圈,有的一簽約就是10年。因此,星巴克在低線市場目前最大的優勢,可以說是門店簽約物業,再進而通過產品整合,去增加坪效。
但這并不能從根本上改變低線市場的喜好。在下沉市場,咖啡品牌遇到的最大挑戰除了價格,還有滲透率。雪湖的報告中也明確寫到:瑞幸在低線城市主要的競爭對手是茶飲。
“低線用戶愛買拿鐵,一線市場愛買美式咖啡”,肖燕說。例如,挪瓦咖啡在2021年大肆開店,但它主打的奶茶果咖、青木瓜口味在一線城市很難被接受。
(圖源/視覺中國)
而低線市場中真正的“隱形冠軍”當屬蜜雪冰城旗下主賣5元-8元咖啡的“幸運咖”。今年初,“幸運咖”只有400多家門店,目前已增加到了1437家。它們主要分布在河南、山東、河北、山西等地,在北上廣很難見到。
可以說,低線與一線的咖啡市場,是完全的兩個江湖、兩種玩法。除了星巴克能依靠品牌優勢在低線一戰,目前只有瑞幸可以完成一線與低線城市的全滲透。那么,它又是如何完成的?
據雪湖報告顯示,除了完成了品牌認知、產品廉價之外,瑞幸目前在一線城市采取全自營,在下沉市場則采用了加盟“共富”的輕資產模式,也顯著提高了它的開店速度。
除了前期固定投入,瑞幸將店鋪分開梯度,根據毛利收取不同程度的抽成和傭金,將加盟商利益捆綁起來。目前,加盟瑞幸的投資回收期約為13-14個月,低于18-24個月的行業平均水平。
(瑞幸的低線市場門店加盟標準 來源:雪湖資本報告)
以此測算,雪湖對標蜜雪冰城的密度,認為瑞幸未來在下沉市場的門店數可達到7428家(當前2203家)。在高線市場對標星巴克的密度,預計未來可達到6696家(當前5185家)——門店總數則有望快速增長至1.5萬家左右。
在規模效應漸趨龐大的基礎上,瑞幸供應鏈的護城河也自然得到鞏固。雪湖報告顯示,在乳品、椰奶、糖漿、吸管等供應商端,瑞幸都是第一大客戶,具有很強的議價能力。
而近期咖啡市場的投資變化,也為瑞幸的擴張加持了紅利。
過去2年,咖啡曾是消費領域最火熱的賽道之一。今年初,咖啡爭奪一度打到“巷戰”,品牌紛紛將觸角伸向下沉市場藍海。3月8日-10日,Manner高調宣布,在72小時內,將在10個城市同時開出200余家新店,店面總數超過500家;并上線外賣功能,以獲得更大單量。
但隨著咖啡市場的“核心城市”上海出現疫情,各家的腳步紛紛停住。據“窄門餐眼”顯示,Manner的門店數目前仍為538家,沒有繼續顯著增長。
據一位接近Manner的人士對市界透露,Manner目前暫停了擴張計劃,更關注毛利優化。公司準備2022年達到550家店即可,2025年開到1000家店,其中可能800家都會在上海。達到1000家店后,Manner可能考慮港股上市。
一位咖啡賽道投資者對市界透露,目前風投針對咖啡的融資基本止于今年初。“少量投資人在看咖啡設備,或者供應鏈上下游。對于增量市場,大家都很謹慎。”而這也進一步為瑞幸在低線市場的卡位留出了空間。
解開最后一重枷鎖
綜合以上多重利好,瑞幸的財務數字在今年顯著飄紅。雪湖報告顯示,從2019年到2022年Q1,瑞幸單店月銷售額從7.4萬元升至13.6萬元,單店毛利從2.6萬元升至8.8萬元。
2020年,剛被打入“粉單市場”時,瑞幸曾跌至0.95美元/股,與最高點51.38美元/股相比,已近虛空。目前,瑞幸股價回升至17.4美元/股——而雪湖給出的目標股價則是46.2美元/股。
雖然“粉單市場”沒有財報披露要求,但瑞幸仍堅持按季發布財報:2022年上半年,瑞幸實現營收57億元,同比增長約80%,其中二季度實現Non-GAAP盈利2.7億元。
不過,瑞幸經營局面的真正穩定,仍是在今年2月解決了債務重組之后。這一事件,也可看作是瑞幸復蘇的最關鍵轉折。
在此之前,瑞幸現任管理層與陸正耀的纏斗,如一出“狗血劇”,細節難以盡數,瑞幸的前途也曾墜入迷霧。
2020年5月,瑞幸收到了納斯達克的退市通知。彼時據媒體報道,陸正耀拒絕配合調查。他的態度令多年的“鐵三角”盟友:大鉦資本創始人黎輝和愉悅資本創始人劉二海深感失望。
(圖源/視覺中國)
2020年7月2日,黎輝、劉二海提出罷免陸正耀,“鐵三角”徹底決裂。7月5日,陸正耀提出換血董事會,并將大量“陸派”人馬塞入公司,其中便包括今日瑞幸的CEO郭謹一。
一個月后,大鉦資本再次改組董事會,但“陸派”郭謹一等4人職位仍被保留。2020年底,內斗走入高潮。陸正耀為了創業新公司,挖角了瑞幸300多名員工。郭謹一緊急飛往廈門“平叛”,這也讓陸正耀失去了最后一位盟友。
2021年,瑞幸之爭從人事轉向了資本與股權。陸正耀先后試圖通過場內交易甩賣股權,引起了股價大幅下跌。瑞幸業務回血后,陸又試圖通過名下股份和法律訴訟重新掌控公司,瑞幸的股價整日飄忽不定。
直到2022年1月17日,BVI法院最終判決,批準了大鉦資本以8.7631美元/ADS收購陸正耀所持有的3.83億股瑞幸股份。法官使用了一句耐人尋味的俚語作為依據:“一鳥在手,勝過雙鳥在林。”
交易完成后,大鉦資本持有的公司投票權超過50%。2月5日,瑞幸發布公告:美國聯邦法院判決同意瑞幸繳納1.8億美元(約合人民幣12億元)罰款,瑞幸的債務風險也基本宣告解除。
今年初,《金融時報》報道,瑞幸考慮最快年底前在納斯達克重新上市。不過據統計,2018-2020三年中,從粉單重新轉入美國主板交易的股票數量為0,看起來這是個“不可能完成的任務”。
但前述瑞幸債權人代理律師表示:對于“暴雷”公司,美國金融機構積累過豐富判例。一般會更傾向于投資者保護,鼓勵公司資產重組,保證現金流。瑞幸已順利解決了債務重組,轉板便不存在阻礙,“只是過去的造假可能會影響估值”。
(文中肖燕為化名)
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