當前信息:茅臺股價跌了又跌,是不是丁雄軍的錯?

    來源: 虎嗅APP2022-11-10 15:35:38
      

    作者|Eastland

    頭圖|視覺中國


    【資料圖】

    2022年10月17日,貴州茅臺(600519.SH)披露了2022年第三季度報告,營收295.4億,同比增長15.6%;扣非凈利潤146.3億,同比增長15.1%。

    2021年末,茅臺股價報收于2028元/股;2022年6月“搶權”行情中,股價摸高到2077元/股。三季度報公布后,盡管業績一如既往靚麗,股價卻經歷了又一輪急跌,并于10月31日創年內新低1350元/股。

    2021年9月,丁雄軍出任董事長。公開資料顯示,丁雄軍畢業于武漢大學,獲高分子化學博士學位。2001年被貴州省“引進”,任貴陽市小河區科技局副局長,出任茅臺董事長前任貴州省能源局書記、局長。

    丁雄軍具有深厚的理工科背景和豐富的工作經驗。就任茅臺董事長后的一系列舉措,從廢除“拆箱令”、上線數字營銷APP “i茅臺”到推出珍品茅臺、茅臺1935、100ml小瓶,再到跨界推出茅臺冰淇淋……可以說大方向正確、細節到位。

    透過令人眼花繚亂的營銷動作,丁雄軍的“大棋”核心是:提直降代、盤活老酒。

    從航司“提直降代”說起

    計劃經濟年代,各種商品都有自成體系的分銷網絡,從煙、酒、糖、茶到大豆、玉米,再到蜂窩煤、大白菜。當年乘飛機是高級干部“待遇”,需憑介紹信,航司沒有面向大眾的機票銷售渠道。

    轉眼到了2002年,民航客運量達8594萬人次,是1949~1978期間總數的37.2倍。

    這么多機票是怎么賣出去的?靠的是成千上萬“票代”。根據國航招股文件,2003年國航1.3萬“機票代理”,包攬客運收入的80%。

    為民航業做出貢獻的同時,“票代”亦曾獲得豐厚利潤、賺到“第一桶金”。據一位“老票代”回憶:租個不到10平米的辦公室,放張桌子就可以賺錢了——按4~7折與航司結算,以8~9折出售,無需墊資、每張票獲利數百元,月入10萬很輕松。

    隨著電子機票的出現和在線旅游(攜程、藝龍、去哪兒等)企業的興起,票代的存在價值迅速歸零。

    航司方面,由于燃料費用及飛機、進口航材開支巨大,對國際油價、人民幣匯率的波動極為敏感,外表風光實則靠天吃飯。

    所以,航司不可能像茅臺那樣“溫文爾雅”。2015年,國資委要求三大航空將直銷比例提高到50%。有“尚方寶劍”在手,航司大舉“提直降代”。

    2016年1月12日,虎嗅Eastland曾預言“機票代理商已是強駑之末”。2017年,國航直銷比例突破50.9%,提前完成國資委下達的任務。

    茅臺“提直降代”條件優越

    一瓶瓶白酒跨越千山萬水,從酒廠來到百姓餐桌,多級批發代理體系功不可沒。盡管存在這樣那樣的弊端,并被電商、新零售沖擊,批發代理在白酒行業的統治地位仍難以動搖。

    茅臺的情況很特殊,是唯一在理論上能夠徹底拋棄批發代理模式的酒企。

    首先,茅臺渠道商利潤奇高,加重消費者負擔,酒廠沒多掙錢,利益分配格局極不合理。

    53度飛天(500ml)出廠價格是969元/瓶,建議零售價1499元/瓶,經銷商利潤已然不低。經過層層加價后,終端消費者實際支付2500~3000元/瓶。合著茅臺酒廠賺800元、渠道商獲利超過1600元。

    其次,茅臺的品牌號召力“獨步天下”。

    每每在電商平臺限量投放1499元茅臺,從來都是“秒光”。除了網上搶到平價茅臺這種“小概率事件”,2021年約有7000萬瓶飛天茅臺,被普通消費者以遠高于2500元的價格購買。

    理論上,在天貓、京東等電商平臺投放,借助順豐、通達物流服務,茅臺完全可以以1499元賣出所有產品,消費者每瓶還能節省1000元!茅臺、消費者、國家、股東多贏,輸家只有“躺著數錢”的渠道商和黃牛。

    但由于經濟效益遠遠好過航司,且與經銷商“共過患難”并有千絲萬縷的聯系,茅臺“提直降代”進展緩慢,甚至連“提直降代”這個意圖都不敢公開表達。

    2017年,直銷、批發代理渠道收入分別為6.2億、51.9億,直銷占比達10.7%;2018年回落到5.9%,2019年為8.5%,均不及2017年,開了“歷史的倒車”。

    2020年3月,高衛東就任茅臺集團董事長。Q2直銷收入占比直接從Q1的7.9%提高到16%,Q3回落、Q4再度拔高,反復“拉鋸”,全年直銷收入占比沒有達到14%。

    2021年9月,丁雄軍走馬上任,Q3批發代理收入直降79億、同比減少39.6%,而直銷收入同比增長58.1%、至52億。到2022年Q2直銷收入占比已達40%,2022年前三季度為36.7%。

    “高衛東時代”,在直銷收入增長的同時批發業務收入還穩中有升。

    “丁雄軍時代”,直銷收入大幅增長,開始“擠壓”批發代理收入。2022年前三季,批發代理收入551億、同比下降8%;而直銷收入達319億、同比增長117%。

    換一位董事長,直銷收入占比就翻一倍。多少年辦不到的事,高衛東、丁雄軍兩位“外人”下車伊始就辦到了。可見茅臺以往“提直降代”進展緩慢,不是不能為、是不愿為。

    自2021年報開始,茅臺披露直銷收入、成本,數據顯示,直銷毛利潤率高達96.1%,而批發代理毛利潤率為90.3%,相差5.8個百分點。在出廠價維持不變的情況下,“提直降代”成為增厚利潤、推出業績增長的重要驅動力。

    2020年直銷占比14%、53度飛天實際出廠價1160元/500ml;2021年直銷占比22.7%,實際出廠價1210元/500ml。

    近年“茅臺將提高出廠價”的傳聞多次出現,每次都令投資者空歡喜一場。例如,曾有傳聞飛天出廠價將提高到1200元。殊不知2021年實際出廠價已高于這個金額。

    直銷收入占比40%是一個敏感的分界線。如果突破,將觸動經銷商根本利益,引起強烈反彈。如果不敢越過,直銷、批發“四六開”的局面將維持較長一段時間。

    “提直降貸”的效益將集中體現于《2022年報》,進一步推動利潤增長的潛力有限。

    盤活基酒

    丁雄軍的另一招是盤活基酒。

    1) 基酒產能、產量

    2016年,茅臺基酒、系列酒基酒產能分別為3.26萬噸、1.77萬噸;實際產量分別為3.93萬噸、2.06萬噸;茅臺基酒產能利用率為121%,系列酒產能利用率亦達116%。

    2018年,茅臺基酒、系列酒基酒產能分別增至3.74萬噸、2.12萬噸;實際產量分別為4.97萬噸、2.05萬噸;茅臺基酒產能利用率提高到133%,系列酒產能利用率降至96%。

    2021年,茅臺基酒、系列酒基酒產能分別增至4.27萬噸、3.17萬噸;實際產量分別為5.765噸、2.82萬噸;茅臺基酒產能利用率132%,系列酒產能利用率降至89%。

    與2016年相比,2021年茅臺基酒產能提高31.1%,而系列酒產能提高79.2%。

    系列酒基酒產能擴張速度遠高于茅臺基酒,或許有主觀因素——擔心高端產品飽和,積極布局中檔產品。

    實際情況是,茅臺基酒一再擴產仍不能充分滿足市場需求。至于系列酒產能略有冗余,完全不必介懷。

    2)基酒庫存“含金量”

    茅臺不賣新酒,銷售成品以酒齡5年的基酒勾兌而成(以酒兌酒)。通常勾兌成品消耗的基酒少于本年入庫的基酒。

    2019年、2020年,基酒產量均為7.5萬噸,消耗量分別為6.5萬噸、6.4萬噸。

    2021年,基酒產量增至8.5萬噸,消耗量6.6萬噸,“盈余”達1.8萬噸。

    截至2021年末,茅臺庫存量達26萬噸,其中成品1.03萬噸、半成品(即基酒)25.05萬噸。

    其實,保持盈余的是茅臺基酒,系列酒基酒正在“流失”。

    2021年,茅臺基酒產量達5.6萬噸、勾兌成品茅臺消耗3.6萬噸,茅臺酒盈余2萬噸。

    2021年,系列酒基酒產量達2.8萬噸、勾兌成品消耗3萬噸,基酒虧空1900噸。

    可以看到,近年來的趨勢——茅臺基酒占比提升、系列酒基酒占比下降,這意味著庫存基酒“含金量”不斷提高。

    3)盤活老酒

    對多數企業來講,存貨是心病,不僅占壓資金、還要計提減值準備。但茅臺的存貨是寶藏、是“核武器”。

    上市之初,茅臺動用1.84億募集資金向母公司收購1000噸老酒,單價18.4萬/噸。根據招股文件推算,2001年茅臺銷售4000噸成品,使用老酒約250噸。

    隨后茅臺以自有資金不斷收購母公司老酒,至2004年共計4300噸(全部產于2000年之前)。茅臺鎮其它酒廠哪里找10年、20年的老酒,找一兩噸都難,找成百上千噸難于上青天。有4300噸老酒“打底”,茅臺酒廠以品質力壓其它醬香酒廠。不夸張地說,老酒是茅臺揚名立萬的“核武器”

    上市后,茅臺基酒產量上了一個臺階,年產1.38萬噸(茅臺基酒8610噸、系列酒基酒5200噸)。

    到2006年,貯存滿5年的這批基酒勾兌的成品可以滿足品質要求。

    從博弈論角度,既然競爭對手搞不到10年、20年的老酒來提升品質,茅臺也沒有必要“揮霍”,老酒這根“拐棍”可以放下了。于是,茅臺酒廠喊出“不挖老窖,不賣新酒”。

    到2021年末,成品庫存1萬噸、基酒庫存25萬噸。

    因為“無價無市”(茅臺不會賣基酒),26萬噸庫存只能以成本入賬。截至2022年6月,“成品”、“自制半成品”賬面值僅為280億。即便按每公斤1000元(每500ml僅500元)估算,26萬噸庫存價值超過2600億。

    2020年,筆者首次提醒投資人關注茅臺庫存基酒的價值——不是現金,遠勝現金。如今越來越多的人認可茅臺庫存基酒價值遠超1萬億。

    如今茅臺“家底”比2006年厚多了,“不動老酒”不應成為教條

    非專業人士按15%的比例將老酒兌入新酒(例如,將瓶身標示為2016年的“老酒”兌入瓶身標示為2022年的“新酒”)可以大幅提高新酒品質。

    以茅臺的技術力量,按5%的比例就可收到顯著效果,1噸老酒可以勾兌出20噸檔次更高的成品。

    2021年12月推出“珍品茅臺”(標價4599元/瓶),就是茅臺“盤活老酒”的嘗試。與動輒上萬的洋酒相比,不到5000的珍品茅臺性價比很高。

    當經濟景氣周期再度降臨,高端產品將為國營茅臺酒廠創造更豐厚的利潤。

    *以上分析討論僅供參考,不構成任何投資建議

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    責任編輯:sdnew003

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