格力電器：逆轉(zhuǎn)未到時機(jī)

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

格力電器（SZ：000651）10 月 30 日午發(fā)布今年三季度財報：

(相關(guān)資料圖)

2022 年前三季度營業(yè)總收入 1483.44 億元，同比 +6.30%；歸母凈利潤 183.04 億元，同比 +17.0%；扣非歸母凈利潤 185.67 億元，同比 +25.77%。收入與市場此前的預(yù)期比較一致。

需要注意的是，前三季度累計歸母凈利潤增速快于收入增速，這里面主要的貢獻(xiàn)是今年一二季度，營業(yè)利潤率或者歸母凈利率和同期相比有小幅提升，但是單三季度由于費(fèi)用率的提升，消化了部分毛利率改善的影響，歸母凈利潤增速與收入比較一致，沒有拉開明顯的差距。

1、龍頭份額穩(wěn)定：受益于三季度的炎熱天氣，給上半年表現(xiàn)不佳的空調(diào)銷售追回了一些下滑，但是整體上今年前三季度家電的數(shù)據(jù)并不理想。

聚焦于空調(diào)的格力電器由于天氣的輔助加上整個行業(yè)過去兩年均處于清庫存狀態(tài)，今年前三季度的表現(xiàn)尚可。據(jù)奧維云網(wǎng)，線上格力、美的、海爾份額分別為 31.6%/27.0%/11.0%，同比-1.6pct/-1.1pct/+0.9pct；線下格力、美的、海爾份額分別為 34.3%/34.2%/13.3%，同比 +0.7pct/-3.6pct/+1.2pct。格力龍頭地位穩(wěn)固。

2、前三季度毛利率與費(fèi)用率變化方向不一：與上半年情況不同的是，單三季度的毛利率有比較明顯的向好，但是部分效果被費(fèi)用率的提升所消化，所以凈利潤增長水平與收入增長水平比較同步。

3、靜待渠道變革成果：低庫存疊加旺季出貨情況較好，部分地區(qū)經(jīng)銷商有回歸現(xiàn)象。2019 年以來，格力持續(xù)進(jìn)行渠道變革，渠道層級縮減帶來的短期的陣痛不可避免，但是是否能換來長期發(fā)展還需要觀察一段時間。

基本觀點(diǎn)：

在整體需求不足，行業(yè)承壓的背景下，需要進(jìn)行渠道改革的格力電器似乎比競爭對手又多了一道難題，并且目前仍然不能斬釘截鐵的給變革成果定下結(jié)論。

即使格力電器現(xiàn)在還能做到一個稱得上是滿意的成績，但依舊阻止不了估值殺到接近歷史最低。最后從投資角度而言長橋海豚君認(rèn)為，相對于業(yè)績，目前對股價最大的影響因素是對未來需求的悲觀預(yù)期。

以下就重點(diǎn)從收入增長情況、成本趨勢、費(fèi)用情況分別對格力電器進(jìn)行進(jìn)一步分析：

01

龍頭穩(wěn)固，九月份銷售略有數(shù)據(jù)回落

2022 年公司前三季度累計營業(yè)收入增長 6.77%，其中，三個季度營業(yè)收入增速分別為 6.02%/3.04%/10.52%，相比前兩個季度而言，三季度的收入終于上了 10%。不過根據(jù)奧維云網(wǎng)最新零售的數(shù)據(jù)，過了夏季銷售高峰之后，從零售端看，空調(diào)線上和線下增速都有所回落。

據(jù)奧維云網(wǎng)，9 月線上銷額同比-10.4%，線下銷額同比-33.9%。拆分量價來看，9 月空調(diào)線上量同比-9.4%，價同比-1.1%；線下量同比-39.8%，價同比 +9.9%，線下均價上揚(yáng)。

零售端的份額方面，格力、美的、海爾龍頭地位穩(wěn)固。線上：格力、美的、海爾份額分別為 31.6%/27.0%/11.0%，同比-1.6pct/-1.1pct/+0.9pct。而線下：格力、美的、海爾份額分別為 34.3%/34.2%/13.3%，同比 +0.7pct/-3.6pct/+1.2pct。

此前，關(guān)于格力電器，大家最關(guān)心的就是渠道改革。根據(jù) 9 月份草根調(diào)研的情況來看，雖然今年上半年格力線下的經(jīng)銷商出現(xiàn)了一些波動，個別區(qū)域經(jīng)銷商有退出行為，但是經(jīng)過一段時間的調(diào)整之后，已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的恢復(fù)。比如像山東這樣格力的先發(fā)省份，已經(jīng)看到部分流失的經(jīng)銷商回歸。

海豚君認(rèn)為，過去格力在線下一直表現(xiàn)得比較優(yōu)秀，所以對于后來空調(diào)線上渠道的快速崛起反應(yīng)并不是那么及時，也讓競爭對手在這一段時間抓到了空子，進(jìn)而后面出現(xiàn)一定的放緩。所以即使現(xiàn)在線下渠道的改革可能會給公司帶來陣痛，但也是勢在必行。

另外，格力過去一直聚焦在空調(diào)，因此今年二季度的持續(xù)高溫，自然給了格力更多的機(jī)會。據(jù)草根調(diào)研的信息，今年 5 月之后，國內(nèi)疫情得到一定程度的緩解，空調(diào)的安裝數(shù)據(jù)伴隨著天氣炎熱大規(guī)模上漲。并且，由于過去 2 年行業(yè)都處在清庫存的狀態(tài)，使得今年市場上的庫存原本就不算太高，以此，經(jīng)銷商的現(xiàn)金壓力得到了比較大的緩和。

02

毛利率

公司前三季度毛利率為 25.54%，同比 +1.41pct，毛利率上升幅度比較明顯，其中，前三個季度毛利率分別為 23.66%/24.99%/27.44%，同比-0.77/+1.65/+2.55pct。過去兩年（20&21 年）基于原材料價格出現(xiàn)大幅上漲，各種品牌在 2021 年基本上都對產(chǎn)品價格進(jìn)行了一部分上調(diào)。

今年 3-5 月份開始，各項原材料成本至今都有不同程度的回落，格力的毛利率已經(jīng)看到了一定程度的修復(fù)，不過要提醒大家的是，市場本身對這一事件已經(jīng)有了預(yù)期，包括我們之前解讀的美的集團(tuán)在內(nèi)，下半年均有毛利率修復(fù)的邏輯，當(dāng)毛利率真正開始向好改變的時候，或許市場覺得并不新鮮，比如現(xiàn)在單季度 +2.55pct 的變化，可能還不會引起比較大的波瀾。

03

費(fèi)用表現(xiàn)正常，明顯變化還需時間

公司 2022 年 1-9 月份歸母凈利潤 183.04 億元，同比 +17.00%，扣非后歸母 185.67 億元，同比 +25.77%。其中，單三季度歸母凈利潤約 68.38 億元，同比 +10.50%，扣非后歸母凈利潤 69.59 億元，同比 +16.56%。前三季度銷售費(fèi)用同比-14.80%，管理費(fèi)用同比 +34.69%，單三季度銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別同比 +21.50%/+52.05%。

單三季度的毛利率優(yōu)化比較明顯，但是凈利率變化不大，主要是因為單三季度費(fèi)用率也有一定程度增加。

大家也知道，格力的渠道改革已經(jīng)持續(xù)了兩年多，但是比較明顯的變化還是從今年上半年疫情緩和以后開始。目前是可以看到銷售費(fèi)用率有一定的收斂趨勢，凈利率也得到了一定程度的提升，但這個趨勢能持續(xù)多長時間以及銷售費(fèi)用率的改善幅度能有多少大，還需要再觀察一段時間。（作者：長橋海豚投研 ）

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