【資料圖】
上峰水泥(000672)
投資要點
事件:公司披露2023年中報,實現營業收入32.1億元,同比-9.5%,歸母凈利潤5.3億元,同比-24.9%;其中單二季度實現營業收入18.2億元,同比-11.3%,歸母凈利潤3.6億元,同比-2.0%,基本符合我們的預期。
房地產市場繼續底部調整,公司主營業務承壓:(1)23H1公司水泥及熟料業務實現營收27.8億元,同比-4.5%,銷量997萬噸,同比+18.7%,測算單噸均價279元,同比-67.9元;商混業務實現營收7783萬元,同比-25.2%。公司在長江、西北區域市場份額穩定,新投產產線貢獻部分銷量,但上半年地產繼續承壓,水泥行業需求低迷,價格弱于季節性規律;(2)骨料業務實現營收2.2億元,同比-41.6%,銷量653萬噸,同比-15.0%,測算單噸均價33.5元,同比-15.3元,銷量與均價下滑主要是受到華東區域需求下降影響。
23H1毛利率同比下降8.0pct至29.8%,新經濟股權投資開始貢獻收益。(1)23H1公司水泥及熟料業務實現毛利率26.1%,同比-5.7%,測算單噸毛利為73元,同比-37.4元,降幅小于單噸均價降幅,主要是由于煤炭價格下降;(2)23H1銷售/管理/研發/財務費用率分別為2.1%/9.4%/2.1%/0.6%,同比分別+0.4/+2.0/+1.7/+0.8pct;管理費用率上升主要是新投產子公司帶來職工薪酬上升,資產規模擴大使得折舊攤銷額提升,研發費用率上升主要是由于公司加大節能減排等研發投入;(3)23H1公允價值變動損益為2.2億元,晶合集成實現投資收益2.0億元,截至二季度末公司新經濟股權投資規模達15.8億元;(4)23Q2毛利率和凈利率為32.4%、22.2%,環比Q1上升6.1pct、10.9pct,預計得益于煤價下行水泥季度盈利回升。
資本開支有所增長,帶息債務與資產負債率略有提升。(1)23H1實現經營活動凈現金流31.5億元,同比下滑15.5%,低于歸母凈利潤降幅,主要是由于存貨減少、應付項目增加;(2)23H1購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為7.2億元,同比+27.8%,主要是都勻4000t/d生產線支出;(3)二季度末公司帶息債務余額為43.5億元,環比一季度末+6.2億元,主要是公司中長期規劃調整新增了長期融資比重,疊加新項目建設期末長期借款余額上升所致。中報資產負債率為48.3%,環比一季度末+1.5pct。
行業景氣階段性底部確認,逆周期調節加碼與行業自律改善有望推動盈利底部回升。淡季水泥價格經歷連續回落后,已處高成本企業現金成本線附近,短期行業供給主動收縮的力度在加強,行業自律改善,價格也有望確認階段性底部,但反彈動力有待需求改善的支撐。中期來看,隨著政治局會議強化逆周期調節力度,基建增量政策有望落地,支撐實物需求,疊加旺季需求季節性回暖,盈利迎來底部回升。
盈利預測與投資評級:公司水泥及熟料主業盈利有望穩步改善,兩翼業務貢獻新增長點,隨著階段性盈利底部確認,中期需求預期提振,估值有望迎來修復。基于地產投資下行,我們調整公司2023-2025年歸母凈利潤至9.7/11.8/13.3億元(前值為11.4/14.2/18.7億元),維持“增持”評級。
風險提示:水泥需求恢復不及預期;市場競爭加劇;行業競合態勢惡化的風險。
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