拆分之后首份財報：阿里仍在收縮穿越周期

在阿里宣布業務拆分之后，圍繞其未來愿景在市場中存在著不同觀點：

看好者，組織架構調整之后，有利于提高子業務的經營和融資獨立性，以提高經營效率，強力反彈更是箭在弦上；

看衰者，高成長性一直是阿里乃至整個中概企業的標簽，在外部環境仍存在較大不確定風險時，企業提高治理水平確實可以緩釋一些風險，但從根本上沒有對未來提出解決方案，阿里的破局成功與否仍需要繼續觀望。

(資料圖)

在上述觀點的碰撞中，本季度財報（2023年Q2，阿里2024財年Q1)就格外引人注目，也成了檢測改革成效的重要參考，我們也試圖通過對數據的解讀以期對上述爭議有更為清晰的認識。

本文核心觀點：

其一，拆分之后對阿里意義重大，部分經營指標得到好轉，這些都在本季度財報也得到了展示；

其二，迄今為止，阿里整體上仍處于保守審慎的經營心理，以減緩擴張速度，優化損益表，且擴大回購計劃等手段來提高經營的可持續性，“強力反彈”尚未來到；

其三，通過量化分析判斷，市場對阿里也越來越向“價值股”定性，再次驗證上述觀點。

經營審慎保守是主流

初看財報，我們確實從中看到了一個與往日不一樣的阿里，這些多與拆分有關。

總營收同比增長14%，達到2341.56億元，淘天業務同比增長12%，國際業務同比增長41%，菜鳥同比增長也反彈到了34%。

作為一個涵蓋零售，云計算，物流，文娛，本地生活服務等領域的巨無霸企業，龐大的業務構成會對集團的管理效率不斷提出挑戰，如企業擴張過程中往往會將手淘視為“第一桶金”，在很長一段時間手淘頁面越發冗余，新業務稀釋了原屬于核心零售的流量，而此時行業競爭已經加劇，這些也成為彼時淘天效率不高的內因。

拆分之后，手淘App旋即進行了改變，強化了流量對自有業務的獨立性，而在國際業務的擴張中，菜鳥也得到了新的增長機會(此前年度增長已經將到了20%左右），沒有了大樹庇護，業務反而得到了更好的表現，這確實是拆分帶來的一大成績。

但仔細閱讀財報，我們又看到了另外一個層面的阿里：這是一個明顯越加審慎的阿里，當前仍然以穩定基本盤為首要目的。

一般來說，如果企業對未來充滿信心，便會提前布局，以提高資本支出，資產化投入也一直被視為企業對未來景氣度的重要指標。

阿里赴美IPO之后，資本支出便扶搖直上，一方面阿里主營業務開始由最早的電商向外延伸到云計算，大文娛，其后又加入線下零售以及本地生活等業務，每個部分都是用資金搭建而成。

如今我們回望這些業務，成功和失敗各有比例，正面和負面結果都有（正向刺激市場信心，而負面則很大程度上惡化了損益表，反而又丟掉了資本市場對其信心），但重金投資的業務更多還是對未來的信心。2023年Q2資本性支出69.27億元，上年同期則為118.43億元，此數據結合上圖結果不言自明。

當擴張雄心不再，對內花錢也越加謹慎，本季度幾乎所有期間費用都呈收縮態勢，改善了經營性利潤率6個百分點。

這一方面確實可以看到業務拆分之后各個業務對自身報表更為慎重，財務優化的動力和效果更為明顯，另一方面也能看出企業整體要通過成本優化來實現周期性穿越，且值得注意的是本季度末阿里共有228675名員工，對比上季度末的235216名仍處于壓縮中。

對投資者，當前的阿里又表達了很大“善意”，本季度回購ADs高達31億美元，此次回購計劃仍有163億美元的額度。

大手筆的回購計劃主要源自：

1），結合前文阿里擴張野心的衰弱，手中持有大量現金反而會成為財務負擔（影響ROE,ROA等指標），也實際上影響著企業經營質量，通過回購來釋放現金，改善上述指標也成了必要之舉；

2），阿里股價已經疲軟多時，企業擴大回購計劃也有利于穩定股價，以此穩定資本市場信心。

在對本季度財報做出簡單梳理之后，我們便有了對當下阿里的基本看法：

其一，拆分之后企業在經營質量優化方面確實取得了不錯成績，也驗證拆分對當前阿里的正確性；

其二，當前阿里更多還是獲得企業成本優化的收益，稱“強力反彈”為時尚早，堪稱淘天現金牛的客戶管理收入也只是回到了2021年同期水平，我們還是要考慮上年低基數這個背景，加之資本支出以及期間費用的優化，阿里長期成長性中樞的上移是否還需要再觀察；

其三，從價值股的角度去看，阿里股價風險正在逐步散去，回購計劃對此“托底”效應明顯。

拆分之后市場風險逐漸散去

接下來我們再從資本市場角度判斷阿里，以對前文觀點做二次驗證。

我們整理了2023年以來，阿里，京東和拼多多以及金龍指數的股價波動情況（初始值設為“1”）

作為中國零售概念股，三家企業股價走勢保持了高度相關性（漲跌幅度雖然不同，但節奏相當），只是從3月末開始阿里股價得到的一次躍升，此時恰逢集團宣布業務拆分，這也驗證了拆分這一決定確實有利于提高企業估值中樞。其后，阿里與大盤(金龍指數）保持了更高的關聯性。

相比之下，拼多多在2023年Q1財報之后再次得到市場認可，股價回到了年初之時，這一方面與國內市場消費市場的新趨勢有關(價格敏感型風格在特殊時期得到強化），另一方面，Temu在海外的進展也給了市場信心。

我們此前曾簡單概括在美上市中概的基本估值邏輯：以美元計價的中國資產。簡單來說，其資產端受我國經濟周期影響（資產保值能力），在流動性方面則受美國貨幣市場影響。在過去一段時間，兩種因素在不同程度上影響中概的走勢，而中概企業也在通過經營的優化以及向市場示好來提高市場信心。

拼多多和阿里在此方面是可圈可點的，相比之下京東則顯得比較疲憊。

作為彼時消費升級的寵兒，京東在新的周期內尚未找到很好的破局之道，即便組織架構也進行了新的調整，強化各個品類的開放平臺商家招商，打包物流資產上市等等，但迄今為止市場仍未給予積極的評價。

在進行量化分析時，經常將股價波動的標準差視為“風險”，簡單來說，股價的高波動性乃是風險的具體表現。

我們也可以發現阿里和拼多多的標準差正在向指數基金靠攏（理論上指數基金由于分散了風險，波動性要小很多），值得注意的是同期京東這一數值仍然偏大。

我們并非是非要對企業有所臧否，只意在說明在特殊周期內不同企業選擇了不同的穿越周期手段，其在資本市場的表現也是不一致的，這也便于我們更理性判斷企業。

從資本市場的表現中我們對阿里也有了新的看法：

其一，結合前文阿里經營方面的越加審慎，收縮擴張速度等等，這都說明阿里正在由以往的“成長股”向“價值股”轉型，前者更追求速度，而后者則傾向于對利潤的優化，這些也已經得到了資本市場的認可，有意思的是當我們統計中概代表企業風險和收入預期時，產生了以下結果：

上圖中風險為股價波動標準差（一月為窗口期），預期收益為每日股價收益平均值。在上圖可以看到BAT三家企業基本處在同一區間，也說明市場對此前巨頭企業的觀感是一致的，而在全球大放水備受追捧的B站在此周期是被邊緣化的（高風險低收益），市場雖然不時時刻刻有效，但在整體上還是可以反饋其一定周期偏愛的；

其二，阿里股價全面反彈的三大要素：1.我國經濟全力反彈（看人民幣離岸匯率）；2.阿里財報重新獲得成長性征兆（云計算，國際業務，菜鳥等業務不看利潤看增長）；3.美聯儲在流動性方面得到徹底扭轉。

有多少是企業可以做的，又有多少是在其能力范圍之外的呢？

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