(民生證券)
(一)上半年交易的主導變量是流動性和預期
(相關資料圖)
1.市場交易流動性并博弈政策預期
回顧上半年資本市場表現,繞不開三個關鍵時點。
一是3月5日兩會政策目標低于預期。
二是4月中下旬高頻數據顯示地產再度走弱。
三是6月以來市場開始博弈政策預期。
2.宏觀背景是數據下行、政策克制但流動性充裕
上半年市場起伏波動,然而交易仍緊密呼應宏觀大背景。透過資本市場表現,我們能夠清晰捕捉到上半年市場實際上在交易三組宏觀變量。
第一,經濟增長動能偏弱,從疫后沖高到回歸疫后常態。
第二,全年流動性始終寬松,這是一次歷史少見的剩余流動性寬松。
第三,現實中政策相對克制,波動的是市場對政策的預期。
(二)當下并非處于一個簡單的庫存周期
1.庫存周期并非當下的主要矛盾
關注到實際增長乏力之后,市場開始困惑,當下是否處于庫存周期底部?
中國庫存周期本質上是地產周期的一個側影。
然而有意思的是,若下半年PPI環比弱于往年同期,則下半年我們同樣可能迎來一個微弱反彈、甚至走平的PPI同比。
若將今年上半年宏觀經濟簡單理解為庫存周期下行階段,我們便無法理解為何上半年金融市場流動性如此充裕,十年國債利率向下突破%,并且大宗在偏低庫存情況下依然迎來價格下行。
2.國內的主要矛盾在資產負債表
去年底我們期待的居民資產負債表修復并擴張,今年上半年并未完全兌現。
正因為資產負債表脆弱性抬升,所以今年上半年我們不僅見證了消費、投資等當期需求轉弱,還見證了資產負債表脆弱性抬升之后伴隨的一系列現象,私人部門風險偏好收縮,剩余流動性過剩,金融市場定價風險規避。
(三)下半年經濟底?我們有兩大關鍵判斷
1.判斷一,下半年經濟內生動能不太可能大反彈
不同板塊測算顯示,下半年經濟內生動能的主基調是經濟不太可能有大反彈。
先看地產,今年地產投資壓力在于施工端。地產行業預期仍待修復,年內增速難以轉正。由于基數效應,我們預測Q3、Q4同比將達到%,%,但年內累計增速為負(-%)。
再看基建,今年基建投資的約束不在資金而在項目。
再接著看消費,今年消費約束來自于收入預期偏弱,預計全年社零同比%,今年Q3和Q4社零同比分別在8%,%。
制造業投資方面,內外需均偏弱,今年制造業投資難有大起色。預計今年Q2、Q3、Q4制造業投資同比分別為5%、%和%。
最后看出口,今年出口總趨勢取決于海外經貿周期下行。預計2023H2出口增速預計落至-2%~-5%區間。
上述五大板塊是經濟重要構成分項,若沒有外生政策變動情況下,目前我們尚未看到哪一板塊有強勁的內生修復動能。這也是為何我們認為下半年經濟的總基調是平穩延續,難言內生動能大反彈。
2.判斷二,Q3經濟悲觀預期或收斂,Q4仍存不確定性
與我們觀察到的疫后經濟行為一致,二季度或是經濟預期悲觀預期最濃時期。
預期緣自現實,二季度增長動能回落伴隨著經濟增長預期或已經降到谷底,三季度經濟增長動能回歸常態,對經濟的悲觀預期也將有所收斂。
(四)下半年政策底?需要足夠耐心等待政策出牌
1.未來政策的施政邏輯和框架
應對有效需求不足政策需要著力三個層面:緩解縮表壓力;提振風險資產價格預期;修復當期生產和就業壓力。與之對應,政策或有“三張牌”:
最快面世的料是緩解縮表壓力政策,具體政策預計包括輪番降息、地方債務風險化解。
需要耐心等待的或是資產價格穩定政策,具體政策落腳點是防止房價過快下滑。
最需耐心等待的是修復生產和就業政策,政策落腳點或在修復民營外資信心。
2.預計政策的發牌節奏不同以往
回顧歷史,與今年宏觀基本面最相似的年份是2014-2015年。
當時也面臨著需求不足,典型指標是物價維持低位。2014-2015年大部分時期PPI同比負增,CPI同比處于2以下。2014年出口開始走軟,2015年出口同比轉負。
還有相似的一面是2014年房地產顯露過高的庫存壓力。
除此之外,2014年地方政府隱性債務壓力也牽引著市場關注。
還有一個類似的巧合在于當時居民儲蓄偏高,說明當時的宏觀大背景是資產負債表脆弱性提高,全社會風險偏好收斂。
2014-2015年和當下宏觀背景的相似性,給我們帶來啟發:幫助經濟走出有效需求不足,即資產負債表和當期需求共振向下的現狀,可供選擇的政策工具或許在2014-2015年找到答案。
這也是我們理解下半年或有政策,政策著力點或落在資產負債表修復,即連續降息緩解私人部門縮表壓力以及,隱性債務處理化解當前地方債務高風險。
(五)下半年比較確定的交易機會還是來自分母端
縱觀2023年,有三個關鍵“底”可作為資本市場交易的定價錨。
第一個底,情緒底。
第二個底,經濟底。
第三個底,政策底。
如果說一季度交易強數據和強預期,那么二季度交易弱數據和弱預期,三季度數據端變化不大,真正牽動交易的再度落腳到政策。
當時政策既有著力分子端(修復需求,提振增長),也有著力分母端(寬松貨幣,著力修復資產負債表)。
我們認為,在等待政策過程中,我們比較容易迎來分母端政策,交易流動性寬松以及資產負債表企穩修復,這一點是未來比較確定的方向。
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