宏觀研究:復(fù)盤“失去的30年”:日本經(jīng)濟(jì)的特征與挑戰(zhàn)

    來源: 招商證券股份有限公司2023-06-18 08:51:02
      

    日本在90 年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后,陷入“失去的30 年”,經(jīng)濟(jì)增速長期低迷。


    (資料圖片僅供參考)

    期間財(cái)政和貨幣刺激不斷,但效果不盡如人意。今年4 月以來,巴菲特表態(tài)押注日本、多家半導(dǎo)體龍頭在日本大規(guī)模投資、外資流入日本股市,日經(jīng)225 指數(shù)顯著上漲,市場開始關(guān)注日本經(jīng)濟(jì)走出低迷的可能性。我們回顧日本“失去30 年”的歷程,分析日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征、前景與挑戰(zhàn)。

    日本“失去的20 年”:90 年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂,1991 年開始經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑,財(cái)政和貨幣開啟大規(guī)模刺激,包括1991.07 開始降息,1999.09開始實(shí)施零利率,2001.03 開啟QE,然而效果不理想,GDP 增速仍在1%-2%附近徘徊,2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā),日本再度陷入衰退。

    從失去20 年到“失去的30 年”:2012 年12 月安倍晉三上任,推出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”,核心是通過貨幣超寬松,使日元貶值從而提升出口競爭力,同時(shí)擺脫通縮。安倍推出新老“三支箭”,財(cái)政刺激加碼,貨幣政策大膽創(chuàng)新,2013 年開啟QQE、2016 年先后開啟負(fù)利率和YCC 政策。日本經(jīng)濟(jì)確有復(fù)蘇,但效果不甚理想,橫向?qū)Ρ绕渌麌遥毡窘?jīng)濟(jì)增速顯著落后。

    為何超寬松政策下,日本經(jīng)濟(jì)仍難以走出低迷?人口老齡化導(dǎo)致內(nèi)需不足、產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致出口乏力。日本央行釋放的流動(dòng)性未能有效的流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門,大量資金流向了金融資產(chǎn)和海外。在國內(nèi)需求不足的背景下,企業(yè)選擇海外直接投資,日本負(fù)利率和YCC 政策將市場利率壓在極低水平,也提升了海外投資的相對吸引力。因此,即便安倍的新老三支箭推出強(qiáng)力組合拳,但日本國內(nèi)通脹仍長期在2%目標(biāo)以下,經(jīng)濟(jì)增速低位徘徊。

    具體看1990s 至今日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和特征:

    GDP:占比最高的分項(xiàng)為私人消費(fèi),增長十分緩慢;私人投資增長近乎停滯;凈出口對GDP 的負(fù)貢獻(xiàn)加大;僅政府消費(fèi)的增速相對較高。

    通脹:即便“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”實(shí)施后,由于內(nèi)需低迷通脹依然常年低于2%的目標(biāo)。2022Q2 至今能源價(jià)格等因素下通脹抬升。就業(yè):受財(cái)政貨幣政策的提振較明顯,政策發(fā)力時(shí)期失業(yè)率顯著下行。消費(fèi):老齡化問題導(dǎo)致消費(fèi)長期低迷,日本零售的年增速從1992 至2022 年維持在 -3.3%至2.7%的低位區(qū)間波動(dòng),遠(yuǎn)不及中國、美國。工業(yè):中國、東南亞等發(fā)展中國家制造業(yè)快速發(fā)展,日本的汽車和電子兩大優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)外移。產(chǎn)能利用率中樞下移。

    外貿(mào):80 和90 年代出口貿(mào)易繁榮發(fā)展。2000 年代開始貿(mào)易逐漸由順差轉(zhuǎn)為逆差、且逆差逐漸擴(kuò)大。

    經(jīng)濟(jì)及政策前景如何?2022 年以來日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些好消息,通脹已連續(xù)13 個(gè)月在2%以上。制造業(yè)有加速回流跡象。但人口結(jié)構(gòu)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)外移等因素讓日本想走出“失落”仍充滿挑戰(zhàn)。貨幣政策方面,今年4 月偏中性立場的植田和男接任央行行長,貨幣政策轉(zhuǎn)向或不再遙遠(yuǎn)。若未來一年,日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性提升、通脹持續(xù)2%以上,且國際金融及外匯環(huán)境穩(wěn)定,日央行或擇機(jī)結(jié)束負(fù)利率和YCC 政策,屆時(shí)將產(chǎn)生顯著外溢效應(yīng)。

    一方面,10Y 日債收益率將承受明顯上行壓力,日元或大幅升值。另一方面,將推動(dòng)日本存量資金回流、并加速國際資本增量流入日本金融市場。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:日本經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣政策超預(yù)期。

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